第十章 衍生產(chǎn)品

　　第一節(jié) 基本理論

　　一、衍生產(chǎn)品的種類和特征

　　1、衍生產(chǎn)品的種類

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　　金融衍生產(chǎn)品，又稱金融衍生工具，指建立在傳統(tǒng)的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品之上，其價(jià)格取決于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)的衍生金融產(chǎn)品，它可以按照不同的分類方式進(jìn)行分類，如表10—1所示。

　　2、衍生產(chǎn)品的特征

　　與股票、債券等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品不同，衍生產(chǎn)品具有四個(gè)顯著的特點(diǎn)：

　?、倏缙谛?

　?、诟軛U性;

　?、勐?lián)動(dòng)性;

　?、懿淮_定性或高風(fēng)險(xiǎn)性。

　　二、股指期貨

　　股指期貨(股票價(jià)格指數(shù)期貨)，是指以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物的金融期貨合約。

　　1、合約乘數(shù)

　　股指期貨以指數(shù)點(diǎn)數(shù)報(bào)出，期貨合約的價(jià)值由所報(bào)點(diǎn)數(shù)與每個(gè)指數(shù)點(diǎn)所代表的金額相乘得到。每一股指期貨合約都有預(yù)先確定的每點(diǎn)所代表的固定金額，這一金額稱為合約乘數(shù)。

　　2、保證金

　　期貨合約交易保證金是指投資者進(jìn)行期貨交易時(shí)繳納的用來保證履約的資金，一般占交易合約價(jià)值的一定比例。

　　3、交割方式與交割結(jié)算價(jià)

　　(1)股指期貨合約的交割采用現(xiàn)金交割方式。

　　(2)股指期貨交割結(jié)算價(jià)是指期貨合約進(jìn)入最后交易日要進(jìn)行現(xiàn)金交割時(shí)所參考的基準(zhǔn)價(jià)格，不同交易所交割結(jié)算價(jià)的選取存在差異。

　　滬深300股指期貨的交割結(jié)算價(jià)為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)。

　　4、基差與凈基差

　　(1)基差

　　基差是指某一特定時(shí)點(diǎn)某種商品或資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差。

　　基差=現(xiàn)貨價(jià)格一期貨價(jià)格

　　(2)凈基差

　　凈基差體現(xiàn)的是基差交易所隱含的期權(quán)的價(jià)值，一般情況下為正。但凈基差的大小并不能從市場上直接獲得，需要用基差扣減持有收益后得到，因此，凈基差是一個(gè)計(jì)算出來的結(jié)果。

　　例題：( )指的是某一特定地點(diǎn)的同一商品現(xiàn)貨價(jià)格在同一時(shí)刻與期貨合約價(jià)格之間的差額。

　　A.凸度

　　B.基差

　　C.基點(diǎn)

　　D.久期

　　【答案】B

　　三、期權(quán)

　　1、期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值

　　期權(quán)合約的價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值之和，期權(quán)的價(jià)格即為期權(quán)費(fèi)。

　　(1)內(nèi)在價(jià)值

　　期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，即內(nèi)涵價(jià)值，是指在不考慮交易費(fèi)用和期權(quán)費(fèi)的情況下，期權(quán)買方立即執(zhí)行期權(quán)合約(假設(shè)期權(quán)為美式期權(quán))可獲得的收益。

　　看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值=標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格;

　　看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值=執(zhí)行價(jià)格-標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格。

　　如果計(jì)算結(jié)果小于等于0，則內(nèi)在價(jià)值等于0。所以，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值總是大于等于0。

　　依據(jù)內(nèi)涵價(jià)值的不同，可將期權(quán)分為實(shí)值期權(quán)、虛值期權(quán)和平值期權(quán)，三者的關(guān)系及對應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值如表10—2所示。

　　(2)時(shí)間價(jià)值

　　期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，又稱外在價(jià)值，是指期權(quán)合約的購買者為購買期權(quán)而支付的權(quán)利金超過期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的那部分價(jià)值。

　　時(shí)間價(jià)值=權(quán)利金一內(nèi)在價(jià)值

　　時(shí)間價(jià)值是期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)為期權(quán)持有者帶來收益的可能性所隱含的價(jià)值。

　　例題：下列期權(quán)中，時(shí)間價(jià)值最大的是( )。

　　A.行權(quán)價(jià)為7的看跌期權(quán)，其權(quán)利金為2，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為8

　　B.行權(quán)價(jià)為15的看跌期權(quán)，其權(quán)利金為2，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為14

　　C.行權(quán)價(jià)為23的看跌期權(quán)，其權(quán)利金為3，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為23

　　D.行權(quán)價(jià)為12的看漲期權(quán)，其權(quán)利金為2，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為13.5

　　【答案】C

　　【解析】時(shí)間價(jià)值=權(quán)利金一內(nèi)涵價(jià)值?？礉q期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值=標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格一執(zhí)行價(jià)格;看跌期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值=執(zhí)行價(jià)格—標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格。如果計(jì)算結(jié)果小于0，則內(nèi)涵價(jià)值等于0。

　　A項(xiàng)，時(shí)間價(jià)值=2-0=2;B項(xiàng)，時(shí)間價(jià)值=2-(15-14)=1;C項(xiàng)，時(shí)間價(jià)值= 3-0=3;D項(xiàng)，時(shí)間價(jià)值=2-(13.5-12)=0.5。

　　2、行權(quán)價(jià)格

　　行權(quán)價(jià)格是指期權(quán)買賣方在訂立期權(quán)合約時(shí)約定的，期權(quán)買方向賣方購買或出售標(biāo)的證券的執(zhí)行價(jià)格。

　　3、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率

　　標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率是用來衡量標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)未來價(jià)格變動(dòng)程度的指標(biāo)，可用標(biāo)準(zhǔn)差衡量。常用的波動(dòng)率指標(biāo)有歷史波動(dòng)率及隱含波動(dòng)率。波動(dòng)率越大，對期權(quán)多頭越有利，期權(quán)價(jià)格也應(yīng)越高。

　　(1)歷史波動(dòng)率

　　歷史波動(dòng)率是根據(jù)期權(quán)合約標(biāo)的資產(chǎn)的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)計(jì)算的收益率年度化的標(biāo)準(zhǔn)差，是對歷史價(jià)格波動(dòng)情況的反映。

　　(2)隱含波動(dòng)率

　　隱含波動(dòng)率是指將期權(quán)市場上某一期權(quán)合約的期權(quán)費(fèi)及其他幾個(gè)參數(shù)輸入期權(quán)定價(jià)模型，反推出來的波動(dòng)率水平，反映了市場對價(jià)格波動(dòng)率的看法。

　　在期權(quán)執(zhí)行價(jià)格和到期時(shí)間固定時(shí)，影響隱含波動(dòng)率的因素即影響期權(quán)價(jià)格、標(biāo)的物價(jià)格、利率的因素。

　　四、場外衍生品主要交易品種

　　1、場外期權(quán)

　　(1)含義及特點(diǎn)

　　場外期權(quán)是指在證券或期貨交易所外交易的期權(quán)。場外期權(quán)一方通常根據(jù)另一方的特定需求來設(shè)計(jì)場外期權(quán)合約，確定合約條款，并且報(bào)出期權(quán)價(jià)格。

　　場外期權(quán)的各個(gè)合約條款都不必是標(biāo)準(zhǔn)化的，更加靈活，但是流動(dòng)性低，市場透明度較低。場外期權(quán)是一對一交易，一份期權(quán)合約有明確的買方和賣方，且買賣雙方對對方的信用情況都有比較深入的把握。

　　(2)應(yīng)用

　　場外期權(quán)的需求方可利用場外期權(quán)來對沖風(fēng)險(xiǎn)，也可通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來謀取利益。

　　商品期貨中的二次點(diǎn)價(jià)交易，本質(zhì)上相當(dāng)于擁有點(diǎn)價(jià)權(quán)的一方從另一方那里獲得了一個(gè)期權(quán)，這個(gè)期權(quán)是嵌入到購銷合同中的非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)，即場外期權(quán)。

　　2、場外互換

　　(1)特點(diǎn)

　　在場外衍生品市場中，互換協(xié)議交易規(guī)模是最大的。

　　相對于遠(yuǎn)期協(xié)議而言，一份遠(yuǎn)期協(xié)議通常只涉及一次現(xiàn)金流的交換，而互換協(xié)議則可以約定多次現(xiàn)金流的互換，從而可以省卻多次交易的麻煩。相對于場外期權(quán)而言，互換協(xié)議的定價(jià)是線性的，更加簡單，也更易于定價(jià)，所以更受用戶偏愛。

　　(2)應(yīng)用

　?、倮美驶Q協(xié)議管理融資活動(dòng);

　　②利用貨幣互換管理境外投融資活動(dòng);

　?、劾霉善笔找婊Q管理股票投資風(fēng)險(xiǎn);

　　④利用信用違約互換管理信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二節(jié) 期貨估值

　　一、股指期貨

　　1、股指期貨定價(jià)理論

　　如果想在未來某一時(shí)間擁有一定數(shù)量的某種股票，可以有兩種方案：①融資買入股票，然后持有到期;②買入基于這種股票的期貨合約，并到期交割。

　　方案一的成本是買入股票的費(fèi)用與持有成本;方案二的成本是買入期貨合約的費(fèi)用。根據(jù)無套利理論，假設(shè)無交易成本，可以得到股指期貨合約的理論價(jià)格：

　　式中：F為指數(shù)期貨價(jià)格;S為現(xiàn)貨指數(shù)現(xiàn)值;r為無風(fēng)險(xiǎn)利率;q為持有期現(xiàn)貨指數(shù)成分股紅利率(可由原始紅利調(diào)整得到);T-t為從t時(shí)刻持有到T時(shí)刻。

　　2、股指期貨的應(yīng)用

　　(1)套利

　?、倨诂F(xiàn)套利。

　　多數(shù)情況下股指期貨合約實(shí)際價(jià)格與股指期貨理論價(jià)格總是存在偏離。當(dāng)前者高于后者時(shí)，稱為期價(jià)高估，這時(shí)交易者可通過賣出股指期貨同時(shí)買入對應(yīng)的現(xiàn)貨股票進(jìn)行套利交易，這種操作稱為“正向套利”;

　　當(dāng)前者低于后者時(shí)稱為期價(jià)低估，這時(shí)交易者可通過買入股指期貨的同時(shí)賣出對應(yīng)的現(xiàn)貨股票進(jìn)行套利交易，這種操作稱為“反向套利”。

　　②跨期套利

　　是利用不同月份的股指期貨合約的價(jià)差關(guān)系，買進(jìn)(賣出)某一月份的股指期貨的同時(shí)賣出(買進(jìn))另一月份的股指期貨合約，并在未來某個(gè)時(shí)間同時(shí)將兩個(gè)頭寸平倉了結(jié)的交易行為。

　　(2)投機(jī)

　　如果投資者能夠比較有把握地預(yù)測某種股指期貨未來的價(jià)格走勢，就可以在股指期貨價(jià)格高估時(shí)賣出，之后買進(jìn);或者在股指期貨價(jià)格低估時(shí)買進(jìn)，之后賣出，以實(shí)現(xiàn)投機(jī)盈利。

　　(3)套期保值

　　股指期貨的套期保值分為多頭套期保值和空頭套期保值。

　　多頭套期保值適用于投資者在未來計(jì)劃持有股票組合，擔(dān)心股市大盤上漲而使購買股票組合成本上升，因而在期貨市場買人股票指數(shù);

　　空頭套期保值適用于投資者持有股票組合，擔(dān)心股市大盤下跌而影響股票組合的收益，因而在期貨市場賣出股票指數(shù)期貨合約。

　　3、期貨的套利類型

　　除了期現(xiàn)套利和跨期套利之外，期貨套利類型還包括跨市場套利和跨品種套利?？缙谔桌⒖缡袌鎏桌涂缙贩N套利均是利用不同期貨合約之間的價(jià)差進(jìn)行套利，因此均屬于價(jià)差套利。

　　跨市場套利是利用同一期貨品種相同交割月份不同期貨交易所的期貨合約價(jià)差關(guān)系進(jìn)行套利。在不同的期貨市場上交易的相同或相似的期貨商品之間的價(jià)格會有一個(gè)穩(wěn)定的差額，一旦這個(gè)穩(wěn)定差額發(fā)生偏離，交易者就可以進(jìn)行套利。

　　跨品種套利是利用兩種相關(guān)商品期貨的價(jià)差關(guān)系進(jìn)行套利，包括相關(guān)商品間的套利和原材料與成品間的套利。

　　例題：下列情形中，屬于跨品種套利的是( )。

　　A.賣出A交易所5月份豆油合約，同時(shí)買入B交易所3月份豆油合約

　　B.買入A交易所3月份銅合約，同時(shí)賣出B交易所3月份鋼合約

　　C.買入A交易所3月份銅合約，同時(shí)賣出A交易所3月份鋁合約

　　D.賣出A交易所5月份大豆合約，同時(shí)買入A交易所9月份大豆合約

　　【答案】C

　　【解析】跨品種套利是指利用兩種或兩種以上不同的但相互關(guān)聯(lián)的商品之間的期貨合約價(jià)格差異進(jìn)行套利，即同時(shí)買入或賣出某一交割月份的相互關(guān)聯(lián)的商品期貨合約，以期在有利時(shí)機(jī)同時(shí)將這些合約對沖平倉獲利。

　　二、alpha套利

　　1、投資組合的總體收益可以分為兩部分：一部分來自與市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相匹配的市場收益(即來自β的收益);另一部分來自投資組合管理者個(gè)人操作水平和技巧有關(guān)的高額收益，即超越市場收益部分的超額收益(也稱為獲取的alpha收益)。

　　阿爾法套利是指在指數(shù)期貨與具有阿爾法值的證券組合產(chǎn)品間進(jìn)行反向?qū)_套利。

　　2、阿爾法策略的實(shí)現(xiàn)原理：

　　首先是尋找一個(gè)具有高額、穩(wěn)定積極收益的投資組合，然后通過賣出相對應(yīng)的股指期貨合約對沖該投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)(系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))，使組合的β值在投資過程中一直保持為零，從而獲得與市場相關(guān)性較低的積極風(fēng)險(xiǎn)收益alpha。

　　3、alpha套利策略中希望持有的股票(組合)具有正的超額收益。因此，該策略又稱為“絕對收益策略”。

　　alpha策略依賴于投資者的股票(組合)選擇能力，該能力不是體現(xiàn)在對股票(組合)或大盤的趨勢判斷，而是研究其相對于基準(zhǔn)指數(shù)的投資價(jià)值，這也是很多對沖基金慣用的投資策略。

　　4、當(dāng)投資者針對事件進(jìn)行選股并實(shí)施alpha套利時(shí)，該策略又稱為“事件套利”。投資者針對市場中的一些事件，如利用成分股特別是權(quán)重大的股票停牌、除權(quán)、漲跌停板、分紅、摘牌、股本變動(dòng)、停市、股改、成分股調(diào)整、并購重組和封閉式基金轉(zhuǎn)開等事件，利用金融模型分析事件的影響方向及力度，尋找套利機(jī)會。

　　例如，針對股票分紅，由于分紅期間股票通常會有正的超額收益，可以在股票分紅期間持有該股票，同時(shí)賣出股指期貨合約就構(gòu)成一個(gè)alpha策略：又如，針對股票成分股調(diào)整和良好的并購、重組和資產(chǎn)注入，可以買入調(diào)入成分股(組合)或并購、重組和資產(chǎn)注入股(組合)，同時(shí)賣出股指期貨合約構(gòu)成alpha策略。

　　三、套期保值與期現(xiàn)套利的區(qū)別

　　從形式上看，套期保值與期現(xiàn)套利有很多相似之處。比如，同樣是在期貨市場和現(xiàn)貨市場進(jìn)行交易，同樣是方向相反，數(shù)量相等，甚至同樣是時(shí)問上同步。

　　但兩者仍有一定的區(qū)別，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　(1)兩者在現(xiàn)貨市場上所處的地位不同。

　　期現(xiàn)套利與現(xiàn)貨并沒有實(shí)質(zhì)性聯(lián)系，現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)對他們而言無關(guān)緊要：套期保值者則相反，現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，他們是為了規(guī)避現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)才進(jìn)行的被動(dòng)保值。

　　(2)兩者的目的不同。

　　期現(xiàn)套利的目的在于利，即看到有利可圖才進(jìn)行交易。套期保值的根本目的在于保值，即為了規(guī)避現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的交易。

　　(3)操作方式及價(jià)位觀念不同。

　　對買進(jìn)套期保值者而言，由于擔(dān)心將來價(jià)格上漲而買進(jìn)期貨，即使現(xiàn)在的期價(jià)比現(xiàn)價(jià)高，也會買進(jìn)期貨進(jìn)行保值。對期現(xiàn)套利者而言，很可能認(rèn)為期價(jià)過高而進(jìn)行賣期貨買現(xiàn)貨的交易。

　　四、股指期貨投資的風(fēng)險(xiǎn)

　　1、市場風(fēng)險(xiǎn)

　　市場風(fēng)險(xiǎn)是由于價(jià)格波動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)、政策和交易制度的變化、市場供求關(guān)系的變化等導(dǎo)致市場價(jià)格變化。

　　價(jià)格的變化會引起單向頭寸(多頭或空頭)的直接損失，或是由于追加保證金造成強(qiáng)行平倉風(fēng)險(xiǎn)，或由于價(jià)格的相對變化(價(jià)差變化)引起的套期保值和套利基差風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、信用風(fēng)險(xiǎn)

　　期貨交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)主要是保證金交易產(chǎn)生的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。期貨交易是典型的保證金業(yè)務(wù)，屬于信用交易范疇。

　　如果交易者或?qū)κ?盡管投資者不知道交易對手是誰)出現(xiàn)強(qiáng)制性平倉，市場的劇烈變化或由于強(qiáng)行平倉制度沒有得到嚴(yán)格執(zhí)行造成的保證金不足以彌補(bǔ)虧損時(shí)，就會造成結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、操作風(fēng)險(xiǎn)

　　操作風(fēng)險(xiǎn)是指由于內(nèi)部程序、人員、系統(tǒng)的不完善或失誤及外部事件造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。包括法律法規(guī)變化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，但不包括戰(zhàn)略和商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　五、國債期貨定價(jià)的基本原理

　　國債期貨是指通過有組織的交易場所預(yù)先確定買賣價(jià)格并于未來特定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行錢券交割的國債派生交易方式。

　　國債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級的金融衍生工具。它是在20世紀(jì)70年代美國金融市場不穩(wěn)定的背景下，為滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求而產(chǎn)生的。

　　期貨定價(jià)的原理是將現(xiàn)貨的理論價(jià)格加上貨幣的時(shí)間價(jià)值以及交易費(fèi)用等，最終得到期貨的理論價(jià)格。對于國債期貨，也遵循此定價(jià)原理。

　　國債期貨定價(jià)原理是：國債期貨價(jià)格等于現(xiàn)券購入成本加上融資成本再減去利息收入的差。

　　六、基本指標(biāo)基差、凈基差、隱含回購利率的含義和計(jì)算方法

　　1、基差

　　國債期貨的基差是指國債現(xiàn)貨價(jià)格與經(jīng)過轉(zhuǎn)換因子調(diào)整之后期貨價(jià)格之間的差額。對于任一只可交割券，其基差為：B=P-( F/C)

　　式中，B代表可交割國債的基差，P代表國債的即期價(jià)格，F(xiàn)代表國債期貨的價(jià)格，C代表可交割國債的轉(zhuǎn)換因子。

　　2、凈基差

　　凈基差是考慮國債購買日到交割日期間的利息收入與資金機(jī)會成本(或回購融資成本)的基差，反映了購買國債現(xiàn)貨用于國債期貨合約交割的凈成本。

　　凈基差=基差-持有收入+融資成本

　　3、隱含回購利率

　　隱含回購利率是指買入國債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的利率收益率。顯然，隱含回購利率越高的國債現(xiàn)貨價(jià)格越便宜，所以隱含回購利率最高的國債就是最便宜可交割國債。

　　七、運(yùn)用國債期貨對沖利率風(fēng)險(xiǎn)、國債期貨基差交易、國債期貨跨期套利

　　1、運(yùn)用國債期貨對沖利率風(fēng)險(xiǎn)

　　(1)久期

　　久期就是債券各期現(xiàn)金流支付時(shí)間的加權(quán)平均值，久期可以用于衡量債券價(jià)格相對于利率水平正常變動(dòng)的敏感度，如果一只短期債券基金的投資組合久期是2，那么利率每變化1個(gè)百分點(diǎn)，該基金價(jià)格將上升或下降2%。

　　(2)套期保值操作

　　如果投資者持有國債現(xiàn)貨或其他利率敏感性資產(chǎn)頭寸，可以利用國債期貨進(jìn)行套期保值操作，來保護(hù)其頭寸免受利率波動(dòng)帶來的價(jià)值變動(dòng)。

　　使用國債期貨進(jìn)行套期保值的原理是國債期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)的利率與市場利率高度相關(guān)。

　　套期保值者可以根據(jù)對沖需要，決定買入或賣出國債期貨合約的數(shù)量，用現(xiàn)貨(期貨)市場實(shí)現(xiàn)的利潤抵消期貨(現(xiàn)貨)市場蒙受的損失，從而鎖定相關(guān)頭寸的未來價(jià)格，降低資產(chǎn)的利率敏感性。

　　2、國債期貨基差交易

　　國債基差交易指利用國債現(xiàn)券和國債期貨基差的預(yù)期變化，在現(xiàn)貨和期貨市場同時(shí)或者幾乎同時(shí)進(jìn)行交易。國債期貨基差交易可以分為買入基差和賣出基差兩類。

　　基差交易的利潤來源有兩部分：基差的變化和持有期損益。因此，國債期貨基差交易投資策略為無風(fēng)險(xiǎn)套利理念，投資風(fēng)險(xiǎn)較小但是仍具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，國債期貨基差交易投資策略適用于資金規(guī)模在1 000萬元以上的中長期投資者。

　　3、國債期貨跨期套利

　　當(dāng)不同交割月份的國債期貨合約間的價(jià)差過大或過小，偏離正常水平時(shí)，就存在國債期貨跨期套利機(jī)會。

　　根據(jù)買賣方向不同，國債期貨跨期套利也分為國債期貨買入價(jià)差套利和國債期貨賣出價(jià)差套利兩種。

　　買入價(jià)差套利是指當(dāng)不同交割月份的國債期貨合約問價(jià)差過小時(shí)，買人高價(jià)合約同時(shí)賣出低價(jià)合約，待價(jià)差擴(kuò)大后，同時(shí)平倉的套利交易;

　　賣出價(jià)差套利是指當(dāng)不同交割月份的國債期貨合約間價(jià)差過大時(shí)，賣出高價(jià)合約同時(shí)買入低價(jià)合約，待價(jià)差縮小后，同時(shí)平倉的套利交易。

　　八、國債期貨空頭交割期權(quán)的含義

　　根據(jù)國債期貨“一籃子可交割債券”的交割規(guī)則，國債期貨空頭到期進(jìn)行賣出交割時(shí)，空頭方可以選擇對自己最有利的國債進(jìn)行交割，這相當(dāng)于國債期貨空頭具有“轉(zhuǎn)換期權(quán)”。

　　在國債期貨交割期內(nèi)，交割雙方可以自由選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行交割，這就是國債期貨空頭具有“時(shí)機(jī)期權(quán)”。

　　在大多數(shù)隋況中，“轉(zhuǎn)換期權(quán)”具有價(jià)值，而“時(shí)機(jī)期權(quán)”幾乎沒有任何價(jià)值。

　　第三節(jié) 期權(quán)估值

　　一、期權(quán)定價(jià)原理

　　期權(quán)定價(jià)模型的基礎(chǔ)性假設(shè)為：股票價(jià)格的變化是一個(gè)隨機(jī)過程，服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。

　　幾何布朗運(yùn)動(dòng)是指，在連續(xù)時(shí)間情況下，隨機(jī)過程中隨機(jī)變量的對數(shù)遵循布朗運(yùn)動(dòng)。

　　從公式可以看出，股票價(jià)格在短時(shí)期內(nèi)的變動(dòng)(即收益)來源于兩個(gè)方面：一是短時(shí)間內(nèi)的預(yù)期收益率的變化;二是隨機(jī)正態(tài)波動(dòng)項(xiàng)，它反映了股票價(jià)格變動(dòng)的不確定性。

　　二、二叉樹定價(jià)模型

　　二叉樹模型，又稱二項(xiàng)式模型，它假定在給定的時(shí)間間隔內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向只有上漲和下跌兩種可能，且假設(shè)在整個(gè)考察期內(nèi)，股價(jià)每次向上(或向下)波動(dòng)的概率和幅度不變。模型還假定市場無摩擦、無信用風(fēng)險(xiǎn)、無套利機(jī)會、無利率風(fēng)險(xiǎn)以及投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金。

　　二叉樹模型可以用于歐式期權(quán)，也可以用于美式期權(quán)，被廣大投資者廣泛應(yīng)用。

　　例題：二叉樹模型的假設(shè)有( )。

　　I.標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向只有向上和向下兩個(gè)方向

　?、?在整個(gè)考察期內(nèi)，股價(jià)每次向上(或向下)波動(dòng)的概率和幅度不變

　　Ⅲ.期權(quán)只能在到期日執(zhí)行

　?、?市場無摩擦

　　A. I、Ⅱ B. I、Ⅱ、Ⅲ

　　C. Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ D. I、Ⅱ、Ⅳ

　　【答案】D

　　1、單步二叉樹模型

　　假定股票在0時(shí)刻的價(jià)格(當(dāng)前價(jià)格)為S0考慮以此股票為標(biāo)的資產(chǎn)、到期日為T、執(zhí)行價(jià)格為K的看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)格。假設(shè)T時(shí)刻，股票的價(jià)格變化只有兩種可能：上漲到uS0(u>1)，或者下跌到dSn(d<1)，如圖10—1所示。

　　2、兩步二叉樹模型

　　兩步二叉樹模型將期權(quán)有效期限分為兩個(gè)時(shí)間間隔，每段時(shí)間間隔為T。如圖10一2 所示。

　　圖10一2 股票價(jià)格變動(dòng)的兩步二叉樹圖(步長為2T)

　　多步二叉樹法與兩步二叉樹法操作步驟完全相同，當(dāng)步數(shù)為n時(shí)，nT時(shí)刻股票價(jià)格共有n+1種可能，故步數(shù)比較大時(shí)，二叉樹法更加接近現(xiàn)實(shí)的情形。

　　二叉樹模型把期權(quán)有效時(shí)間分為幾段，對價(jià)格進(jìn)行樹形分支，假設(shè)價(jià)格每一級向上或下跌的概率分別是多少，然后逐步從有效期的末端倒退到開始，并折現(xiàn)計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格和期權(quán)價(jià)格。

　　比如，期權(quán)到期100天，可以把它分為100個(gè)時(shí)間段，每天作為一個(gè)時(shí)間段(步長可自由設(shè)定，步長越長，計(jì)算越精確、速度越慢)，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)每天價(jià)格上漲的概率為65%，價(jià)格下跌的概率為35%，然后進(jìn)行倒退折現(xiàn)計(jì)算。

　　二叉樹模型的優(yōu)點(diǎn)是方法簡單，容易理解，而且適用于美式期權(quán)、歐式期權(quán)、現(xiàn)貨期權(quán)、期貨期權(quán)、標(biāo)的資產(chǎn)支付紅利的期權(quán)等各種期權(quán)。

　　缺點(diǎn)是分支太多，即步長太長，模型收斂、計(jì)算比較耗時(shí)。如果分支太少，精確度難免降低。另外，如果標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量增加，樹形算法的計(jì)算量很大。

　　例題：下列關(guān)于兩步二叉樹定價(jià)模型的說法正確的有( )。

　　I.總時(shí)間段分為兩個(gè)時(shí)間間隔

　?、?在第一個(gè)時(shí)間間隔末r時(shí)刻，股票價(jià)格仍以“或d的比例上漲或下跌

　?、?股票有2種可能的價(jià)格

　　Ⅳ.如果其他條件不變，在2T時(shí)刻股票有3種可能的價(jià)格

　　A.I、II B.I、Ⅱ、Ⅳ

　　C. I、Ⅲ D. I、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ

　　【答案】B

　　【解析】在兩步二叉樹定價(jià)模型中，總時(shí)間段分為兩個(gè)時(shí)間間隔。期權(quán)期限為2T，在第一個(gè)時(shí)間間隔末，時(shí)刻，股票價(jià)格仍以u或d的比例上漲或下跌。如果其他條件不變，則在2T時(shí)刻，股票有3種可能的價(jià)格。

　　三、Black-Scholes-Merton定價(jià)模型和期權(quán)評價(jià)公式

　　1、Black—Scholes-Merton定價(jià)模型

　　(1)布萊克一斯科爾斯一默頓(B—S—M)定價(jià)模型的主要思想

　　在無套利機(jī)會的條件下，構(gòu)造一個(gè)由期權(quán)與股票所組成的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，這一組合的收益率必定為無風(fēng)險(xiǎn)利率r，由此得出期權(quán)價(jià)格滿足的隨機(jī)微分方程，進(jìn)而求出期權(quán)價(jià)格。

　　(2)B—S—M定價(jià)模型的基本假設(shè)

　　1)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。

　　2)標(biāo)的資產(chǎn)可以被自由買賣，無交易成本，允許賣空。

　　3)期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率r和預(yù)期收益率μ是常數(shù)，投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制借入或貸出資金。

　　4)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是連續(xù)變動(dòng)的，即不存在價(jià)格的跳躍。

　　5)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)率為常數(shù)。

　　6)無套利市場。

　　(3)利用B—S—M模型定價(jià)

　　2、期權(quán)平價(jià)公式

　　其中，C為看漲期權(quán)的價(jià)格;Ke-rt為行權(quán)價(jià)K的現(xiàn)值(連續(xù)復(fù)利);P為看跌期權(quán)的價(jià)格;S為標(biāo)的證券現(xiàn)價(jià)。

　　期權(quán)價(jià)值由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值構(gòu)成，因而凡是影響內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值的因素，就是影響期權(quán)價(jià)格的因素。

　　(1)協(xié)定價(jià)格與市場價(jià)格。

　　協(xié)定價(jià)格與市場價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)格最主要的因素。這兩種價(jià)格的關(guān)系不僅決定了期權(quán)有無內(nèi)在價(jià)值及內(nèi)在價(jià)值的大小，而且還決定了有無時(shí)間價(jià)值和時(shí)間價(jià)值的大小。

　　一般而言，協(xié)定價(jià)格與市場價(jià)格間的差距越大，時(shí)問價(jià)值越小;反之，則時(shí)間價(jià)值越大。

　　這是因?yàn)闀r(shí)間價(jià)值是市場參與者因預(yù)期標(biāo)的物市場價(jià)格變動(dòng)引起其內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)而愿意付出的代價(jià)。

　　當(dāng)一種期權(quán)處于極度實(shí)值或極度虛值時(shí)，市場價(jià)格變動(dòng)的空間已很小。只有在協(xié)定價(jià)格與市場價(jià)格非常接近或?yàn)槠絻r(jià)期權(quán)時(shí)，市場價(jià)格的變動(dòng)才有可能增加期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，從而使時(shí)間價(jià)值隨之增大。

　　(2)權(quán)利期間。

　　權(quán)利期間是指期權(quán)剩余的有效時(shí)間，即期權(quán)成交日至期權(quán)到期日的時(shí)間。

　　在其他條件不變的情況下，期權(quán)期間越長，期權(quán)價(jià)格越高;反之，期權(quán)價(jià)格越低。

　　這主要是因?yàn)闄?quán)利期間越長，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值越大;隨著權(quán)利期間縮短，時(shí)間價(jià)值也逐漸減少;在期權(quán)的到期日，權(quán)利期間為零，時(shí)間價(jià)值也為零。通常，權(quán)利期間與時(shí)間價(jià)值存在同方向但非線性的影響。

　　(3)利率。

　　利率，尤其是短期利率的變動(dòng)會影響期權(quán)的價(jià)格。

　　利率變動(dòng)對期權(quán)價(jià)格的影響是復(fù)雜的：一方面，利率變化會引起期權(quán)標(biāo)的物的市場價(jià)格變化，從而引起期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的變化;另一方面，利率變化會使期權(quán)價(jià)格的機(jī)會成本變化;同時(shí)，利率變化還會引起對期權(quán)交易的供求關(guān)系變化，因而從不同角度對期權(quán)價(jià)格產(chǎn)生影響。

　　例如，利率提高，期權(quán)標(biāo)的物如股票、債券的市場價(jià)格將下降，從而使看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值下降，看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值提高;利率提高，又會使期權(quán)價(jià)格的機(jī)會成本提高，有可能使資金從期權(quán)市場流向價(jià)格已下降的股票、債券等現(xiàn)貨市場，減少對期權(quán)交易的需求，進(jìn)而又會使期權(quán)價(jià)格下降。

　　(4)標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)性。

　　通常，標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)性越大，期權(quán)價(jià)格越高;波動(dòng)性越小，期權(quán)價(jià)格越低。

　　這是因?yàn)闃?biāo)的物價(jià)格波動(dòng)性越大，則在期權(quán)到期時(shí)，標(biāo)的物市場價(jià)格漲至協(xié)定價(jià)格之上或跌至協(xié)定價(jià)格之下的可能性越大，因此期權(quán)的時(shí)間價(jià)值乃至期權(quán)價(jià)格都將隨標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)的增大而提高，隨標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)的縮小而降低。

　　(5)標(biāo)的資產(chǎn)的收益。

　　標(biāo)的資產(chǎn)的收益將影響標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。在協(xié)定價(jià)格一定時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格又必然影響期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，從而影響期權(quán)的價(jià)格。

　　由于標(biāo)的資產(chǎn)分紅付息等將使標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格下降，而協(xié)定價(jià)格并不進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，因此在期權(quán)有效期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價(jià)格下降，使看跌期權(quán)價(jià)格上升。

　　四、期權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)

　　期權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾種：

　　(1)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　期權(quán)是具有杠桿性且較為復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，影響期權(quán)價(jià)格的因素也較多，有時(shí)會出現(xiàn)價(jià)格大幅波動(dòng)，是投資者需要注意的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。

　　(2)市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　期權(quán)合約有認(rèn)購、認(rèn)沽之分，有不同的到期月份，每個(gè)到期月份又有不同行權(quán)價(jià)的合約，數(shù)量眾多。部分合約會有成交量低、交易不活躍的問題，因此投資者在交易期權(quán)時(shí)需注意流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　(3)強(qiáng)行平倉風(fēng)險(xiǎn)。

　　期權(quán)交易采用類似期貨的當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，每日收市后會按照合約結(jié)算價(jià)向期權(quán)義務(wù)方計(jì)算收取維持保證金，如果義務(wù)方保證金賬戶內(nèi)的可用資金不足，就會被要求補(bǔ)交保證金，若未在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足保證金且未自行平倉，就會被強(qiáng)行平倉。

　　除上述情形外，投資者違規(guī)持倉超限時(shí)，如果未按規(guī)定自行平倉，也可能被強(qiáng)行平倉。

　　(4)合約到期風(fēng)險(xiǎn)。

　　股票沒有到期日，投資者可以長期持有，不存在“過期作廢”問題。而期權(quán)有到期日，不同的期權(quán)合約又有不同的到期日。到期日當(dāng)天，權(quán)利方要做好提出行權(quán)的準(zhǔn)備，義務(wù)方要做好被行權(quán)的準(zhǔn)備。

　　一旦過了到期日，即使是對投資者有利的期權(quán)合約，如果沒有行權(quán)就會作廢，不再有任何價(jià)值，投資者衍生品合約賬戶內(nèi)也不再顯示已過期的合約持倉。因此，投資者需注意每個(gè)期權(quán)合約的到期日，對平倉或是否行權(quán)早做準(zhǔn)備。

　　(5)行權(quán)失敗風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資者在提出行權(quán)后如果沒有備齊足額的資金或證券，就會被判定為行權(quán)失敗，無法行使期權(quán)合約賦予的權(quán)利，因此投資者需要對打算行權(quán)的合約事先做好資金和證券的準(zhǔn)備。

　　(6)交收違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　期權(quán)義務(wù)方無法在交收日備齊足額的資金或證券用于交收履約，就會被判定為違約。

　　正常情況下期權(quán)義務(wù)方違約的，可能會面臨罰金、限制交易權(quán)限等處罰措施，因此投資者需要對違約風(fēng)險(xiǎn)及其后果有充分的認(rèn)識和準(zhǔn)備。

　　五、期權(quán)的分類

　　期權(quán)的分類如表10—7所示。

　　表10一7 期權(quán)的分類

　　六、期權(quán)4種基本頭寸的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)

　　1、買進(jìn)看漲期權(quán)

　　交易者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲而買進(jìn)看漲期權(quán)，買進(jìn)看漲期權(quán)需支付一筆權(quán)利金。

　　看漲期權(quán)的買方在支付權(quán)利金后，便可享有按約定的執(zhí)行價(jià)格買入相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，但不負(fù)有必須買進(jìn)的義務(wù)，從而避免了直接購買標(biāo)的資產(chǎn)后價(jià)格下跌造成的更大損失。

　　一旦標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲至執(zhí)行價(jià)格以上，便可執(zhí)行期權(quán)，以低于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格)獲得標(biāo)的資產(chǎn);買方也可在期權(quán)價(jià)格上漲或下跌時(shí)賣出期權(quán)平倉，獲得價(jià)差收益或避免損失全部權(quán)利金。

　　2、賣出看漲期權(quán)

　　交易者賣出看漲期權(quán)的主要目的是獲取期權(quán)費(fèi)，但賣出看漲期權(quán)時(shí)要繳納保證金，而且保證金要高于權(quán)利金，所以賣出看漲期權(quán)需要一定的初始資金，當(dāng)行情發(fā)生不利變動(dòng)時(shí)還要追加保證金。

　　看漲期權(quán)賣方在收取期權(quán)費(fèi)后，便擁有了按約定的執(zhí)行價(jià)格賣出相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù)。如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，買方行權(quán)，賣方須以執(zhí)行價(jià)格向買方出售標(biāo)的資產(chǎn);如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格，買方放棄行權(quán)，賣方可賺取權(quán)利金?？礉q期權(quán)賣方也可在期權(quán)到期前買進(jìn)同一看漲期權(quán)將所持看漲期權(quán)空頭對沖平倉，獲得權(quán)利金價(jià)差收益或減少價(jià)格向不利方向變動(dòng)時(shí)的損失。

　　3、買進(jìn)看跌期權(quán)

　　交易者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌而買進(jìn)看跌期權(quán)，買進(jìn)看跌期權(quán)需支付一筆權(quán)利金。

　　看跌期權(quán)的買方在支付權(quán)利金后，便可享有按約定的執(zhí)行價(jià)格賣出相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，但不負(fù)有必須賣出的義務(wù)。

　　一旦標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌，便可執(zhí)行期權(quán)，以執(zhí)行價(jià)格賣出標(biāo)的資產(chǎn);如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，則可放棄執(zhí)行期權(quán)，或?qū)⑵跈?quán)賣出平倉，從而規(guī)避了直接賣出標(biāo)的資產(chǎn)后價(jià)格上漲造成的更大損失。

　　4、賣出看跌期權(quán)

　　與賣出看漲期權(quán)相似，賣出看跌期權(quán)的主要目的也是獲取期權(quán)費(fèi)，在賣出看跌期權(quán)時(shí)同樣要繳納保證金，而且保證金要高于權(quán)利金，所以賣出看跌期權(quán)也需要一定的初始資金，當(dāng)行情發(fā)生不利變動(dòng)時(shí)還要追加保證金。

　　交易者賣出看跌期權(quán)后，便擁有了履約義務(wù)。如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，則買方不會行權(quán)，賣方可獲得全部權(quán)利金收入，或者在期權(quán)價(jià)格上漲時(shí)賣出期權(quán)平倉，獲得價(jià)差收益。

　　但是，一旦標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌至執(zhí)行價(jià)格以下，買方執(zhí)行期權(quán)，賣方被要求履約時(shí)，則必須以執(zhí)行價(jià)格從買方處買入標(biāo)的資產(chǎn)，隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的下跌，賣方收益減少，直至出現(xiàn)虧損，下跌越多，虧損越大。

　　七、期權(quán)方向性交易的原理和方法

　　期權(quán)方向性交易策略是指如何選擇期權(quán)的買入、賣出方向的策略。方向性策略是投資者最常用的期權(quán)策略之一。

　　相比直接買入或賣出股票，期權(quán)的方向性策略更加靈活多樣。一般來說，在預(yù)期市場處于熊市或標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，應(yīng)采取賣出看漲期權(quán)或買人看跌期權(quán)策略;在預(yù)期市場處于牛市或標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，應(yīng)采取買進(jìn)看漲期權(quán)或賣出看跌期權(quán)策略。

　　1、牛市行情交易策略：小漲

　　若預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格將上漲，但幅度不大，可以賣出看跌期權(quán)，賺取期權(quán)費(fèi)。

　　2、牛市行情交易策略：大漲

　　若預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格將出現(xiàn)大幅上漲，可以買進(jìn)看漲期權(quán)。

　　3、熊市行情交易策略：小幅下跌

　　若預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格將出現(xiàn)小幅下跌，可以賣出看漲期權(quán)，賺取期權(quán)費(fèi)。

　　4、熊市行情交易策略：大跌

　　若預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，可以買進(jìn)看跌期權(quán)。

　　八、期權(quán)套利的原理和方法

　　期權(quán)無風(fēng)險(xiǎn)套利是一種理想化的期權(quán)交易方式，即通過適當(dāng)?shù)钠跈?quán)組合在期權(quán)市場上實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)的利潤。

　　一般來說，在構(gòu)造期權(quán)無風(fēng)險(xiǎn)套利時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循兩條基本原則：

　　(1)買低賣高原則，即買進(jìn)價(jià)值被低估的期權(quán)，賣出價(jià)值被高估的期權(quán)：

　　(2)風(fēng)險(xiǎn)對沖原則，即利用合成期權(quán)對沖買入或賣出實(shí)際期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。

　　九、期權(quán)套期保值的原理和方法

　　期權(quán)套期保值交易，是利用期權(quán)價(jià)格與現(xiàn)貨、期貨價(jià)格的相關(guān)性原理來進(jìn)行操作，為了規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，套期保值者可以買入看漲期權(quán)或者賣出看跌期權(quán);為了規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，套期保值者可以買入看跌期權(quán)或者賣出看漲期權(quán)。

　　若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格如預(yù)期向原有期貨或者現(xiàn)貨頭寸不利的方向變動(dòng)，則期權(quán)部分獲取的收益可以抵消現(xiàn)貨或者期貨部分帶來的損失。

　　十、期權(quán)波動(dòng)率交易的原理和方法

　　標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率是B—S—M期權(quán)定價(jià)公式中一項(xiàng)重要因素。在計(jì)算期權(quán)的理論價(jià)格時(shí)，通常采用標(biāo)的資產(chǎn)的歷史波動(dòng)率，波動(dòng)率越大，期權(quán)的理論價(jià)格越高;反之波動(dòng)率越小，期權(quán)的理論價(jià)格越低。

　　由于判斷標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)方向往往比較困難，而波動(dòng)率具有均值回歸的特點(diǎn)，所以人們通過對沖等手段使得持有的組合頭寸只受到波動(dòng)率變化的影響，這樣就可以進(jìn)行純粹的波動(dòng)率交易。

　　由于期權(quán)價(jià)格變化受到標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化影響是非線性的，所以這樣的對沖過程是不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整的，保證組合頭寸只受波動(dòng)率變化的影響。

　　第四節(jié) 其他衍生產(chǎn)品估值

　　一、可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)、贖回、修正、回售和轉(zhuǎn)換價(jià)值

　　可轉(zhuǎn)換債券簡稱可轉(zhuǎn)債，是指在一段時(shí)期內(nèi)，持有者有權(quán)按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格或轉(zhuǎn)換比率將其轉(zhuǎn)換成普通股股票的公司債券?？梢?，可轉(zhuǎn)換債券是一種混合債券，它既包含了普通債券的特征，也包含了權(quán)益特征。

　　1、轉(zhuǎn)股價(jià)

　　發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券時(shí)，發(fā)行人一般都明確規(guī)定“一張可轉(zhuǎn)換證券能夠兌換的標(biāo)的股票的股數(shù)”或“一張可轉(zhuǎn)換證券按面額兌換成標(biāo)的股票所依據(jù)的每股價(jià)格”。

　　前者被稱為“轉(zhuǎn)換比例”，后者被稱為“轉(zhuǎn)換價(jià)格”。顯然，在轉(zhuǎn)換比例和轉(zhuǎn)換價(jià)格兩者之中，只要規(guī)定了其中的一個(gè)，另一個(gè)也就隨之確定了。兩者之間的關(guān)系可用公式表示為：

　　轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換證券面額/轉(zhuǎn)換價(jià)格

　　2、轉(zhuǎn)換價(jià)值

　　可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值是指實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)得到的標(biāo)的股票的市場價(jià)值，等于標(biāo)的股票每股市場價(jià)格與轉(zhuǎn)換比例的乘積，即：

　　轉(zhuǎn)換價(jià)值=標(biāo)的股票市場價(jià)格x轉(zhuǎn)換比例

　　3、贖回、修正、回售

　　(1)贖回

　　贖回是指發(fā)行人在發(fā)行一段時(shí)間后，可以提前贖回未到期的發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換公司債券。

　　贖回條件一般是當(dāng)公司股票在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)換價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，公司可按照事先約定的贖回價(jià)格買回發(fā)行在外尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。

　　(2)修正

　　轉(zhuǎn)換價(jià)格修正是指發(fā)行公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，由于公司送股、配股、增發(fā)股票、分立、合并、拆細(xì)及其他原因?qū)е掳l(fā)行人股份發(fā)生變動(dòng)，引起公司股票名義價(jià)格下降時(shí)而對可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格所做的必要調(diào)整。

　　(3)回售

　　回售是指公司股票在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格達(dá)到某一幅度時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人按事先約定的價(jià)格將所持有的可轉(zhuǎn)換債券賣給發(fā)行人的行為。

　　二、可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)原理

　　可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值，也稱“內(nèi)在價(jià)值”，是指將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股時(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)值按適當(dāng)?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。

　　例如，假定投資者當(dāng)前準(zhǔn)備購買可轉(zhuǎn)換證券，并計(jì)劃持有該可轉(zhuǎn)換證券到未來某一時(shí)期，且在收到最后一期的利息后便立即實(shí)施轉(zhuǎn)股，那么可用下述公式計(jì)算該投資者準(zhǔn)備購買的可轉(zhuǎn)換證券的當(dāng)前理論價(jià)值：

　　式中：P為可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)前的理論價(jià)值;t為時(shí)期數(shù);n為持有可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)期總數(shù);r為必要收益率;C為可轉(zhuǎn)換債券每期支付的利息;CV為可轉(zhuǎn)換債券在持有期期末的轉(zhuǎn)換價(jià)值。

　　三、可轉(zhuǎn)換債券套利的原理

　　可轉(zhuǎn)換債券套利是指通過可轉(zhuǎn)換債券與相關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)股票之間定價(jià)的無效率性進(jìn)行的無風(fēng)險(xiǎn)獲利行為。

　　可轉(zhuǎn)換債券的套利交易不一定要在可轉(zhuǎn)換期才能進(jìn)行，只要有賣空機(jī)制和存在套利機(jī)會，在不可轉(zhuǎn)換期同樣可以鎖定收益進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。

　　1、常規(guī)可轉(zhuǎn)換債券套利的主要原理是：

　　當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換平價(jià)與其標(biāo)的股票的價(jià)格產(chǎn)生折價(jià)時(shí)，兩者問就會產(chǎn)生套利空間，投資者可以通過將手中的可轉(zhuǎn)換債券立即轉(zhuǎn)股并賣出股票(T+1，因此投資者必須承受l天的股價(jià)波動(dòng)損失，從而套利空間不大)，或者投資者可以立即融券并賣出股票，然后購買可轉(zhuǎn)換債券立即轉(zhuǎn)股以償還先前的融入債券。

　　2、可分離可轉(zhuǎn)換債券套利的原理是：

　　由于認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值在發(fā)行的時(shí)候存在低估、且正股在認(rèn)股權(quán)證未上市之前的除權(quán)幅度通常不足，因此投資者可以在可分離可轉(zhuǎn)換債券發(fā)布發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)換債券公告的當(dāng)日買入股票(老股東有可分離可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)先配售權(quán))，追加資金認(rèn)購可分離可轉(zhuǎn)換債券和附送的認(rèn)股權(quán)證之后，再拋出正股、可分離可轉(zhuǎn)換債券和權(quán)證，以獲取收益。

　　四、基金評價(jià)的指標(biāo)體系和主要方法<

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