第九章 固定收益證券

　　第一節(jié) 基本理論

　　一、基準(zhǔn)利率、貨幣市場(chǎng)利率的概念

　　1、基準(zhǔn)利率

　　基準(zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化的重要前提之一，指金融市場(chǎng)上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產(chǎn)的價(jià)格均可根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來確定，即這種利率發(fā)生變動(dòng)，其他利率也會(huì)相應(yīng)變動(dòng)。

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　　2、貨幣市場(chǎng)利率

　　貨幣市場(chǎng)利率是反映貨幣市場(chǎng)資金狀況、衡量金融產(chǎn)品收益率的重要指標(biāo)。

　　貨幣市場(chǎng)利率包括同業(yè)拆借利率、商業(yè)票據(jù)利率、國(guó)債回購(gòu)利率、國(guó)債現(xiàn)貨利率、外匯比價(jià)等。

　　央行也以貨幣市場(chǎng)利率水平為依據(jù)，監(jiān)控市場(chǎng)利率水平，預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率走勢(shì)。所以，貨幣市場(chǎng)利率是利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

　　二、決定利率方向與變化幅度的因素

　　決定利率方向與變化幅度的因素主要有：

　　1、平均利潤(rùn)率

　　馬克思的利率決定理論認(rèn)為：利率取決于平均利潤(rùn)率，介于零和平均利潤(rùn)率之間，利率的高低取決于總利潤(rùn)在貸款人和借款人之間的分割比例。

　　利潤(rùn)是借貸資本家和職能資本家可分割的總額，當(dāng)資本量一定時(shí)，平均利潤(rùn)率的高低決定了利潤(rùn)總量，平均利潤(rùn)率越高，則利潤(rùn)總量越大。

　　利息實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)的一部分，利率要受到平均利潤(rùn)率的約束。因此，平均利潤(rùn)率越高，則利率越高。

　　2、投資和儲(chǔ)蓄

　　古典學(xué)派的儲(chǔ)蓄投資理論強(qiáng)調(diào)非貨幣的實(shí)際因素——生產(chǎn)率和節(jié)約在利率決定中的作用。其中，生產(chǎn)率用邊際投資傾向表示，節(jié)約用邊際儲(chǔ)蓄傾向表示。

　　投資流量會(huì)因利率的提高而減少，儲(chǔ)蓄流量會(huì)因利率的提高而增加。因此，投資是利率的減函數(shù)，儲(chǔ)蓄是利率的增函數(shù)，而利率變化則取決于投資流量與儲(chǔ)蓄流量的均衡點(diǎn)，均衡利率是由投資和儲(chǔ)蓄共同決定的。

　　3、貨幣供求

　　凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論則是根據(jù)貨幣市場(chǎng)的均衡分析利率水平。該理論認(rèn)為，均衡的利率水平由貨幣供給和貨幣需求決定。

　　交易需求、預(yù)防需求和投機(jī)需求這三種需求構(gòu)成了貨幣的需求。其中，交易需求與預(yù)防需求與收入相關(guān)，投機(jī)需求與利率相關(guān);貨幣供給是一個(gè)外生變量，由政府決定。

　　凱恩斯認(rèn)為，利率決定于貨幣供求數(shù)量，而貨幣需求量又基本取決于人們的流動(dòng)性偏好。

　　如果人們對(duì)流動(dòng)性的偏好強(qiáng)，愿意持有的貨幣數(shù)量就增加，當(dāng)貨幣的需求大于貨幣的供給時(shí)，利率上升;反之利率則下降。

　　因此，利率是由流動(dòng)性偏好曲線與貨幣供給曲線共同決定的。

　　但是當(dāng)利率極低時(shí)，由于貨幣需求無限大，利率將不再變動(dòng)，即無論增加多少貨幣供應(yīng)，貨幣都會(huì)被儲(chǔ)存起來，不會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生任何影響，這就是凱恩斯利率決定理論中著名的“流動(dòng)性陷阱”。

　　4、借貸資金供求

　　可貸資金理論認(rèn)為利率是使用借貸資金的代價(jià)，而借貸資金的需求則與利率呈反向相關(guān)關(guān)系，兩者的均衡決定利率水平。

　　當(dāng)市場(chǎng)上借貸資金供不應(yīng)求時(shí)，利率就會(huì)上升;反之，當(dāng)市場(chǎng)上借貸資金供過于求時(shí)，利率就會(huì)下降。

　　5、商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)同時(shí)實(shí)現(xiàn)均衡的條件

　　IS—LM模型認(rèn)為均衡利率水平是由商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)同時(shí)實(shí)現(xiàn)均衡的條件所決定的。

　　該模型從實(shí)質(zhì)因素和貨幣因素綜合分析了影響均衡利率水平的因素，當(dāng)貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，利率水平也達(dá)到了均衡狀態(tài)。

　　6、通貨膨脹預(yù)期

　　物價(jià)的變動(dòng)主要表現(xiàn)為貨幣本身的升值或貶值：物價(jià)下跌，貨幣升值;物價(jià)上漲，貨幣貶值。在金融市場(chǎng)上，由于本息均由名義量表示，借貸雙方在決定接受某一水平的名義利率時(shí)，都要考慮到對(duì)未來物價(jià)預(yù)期變動(dòng)的補(bǔ)償，以防止自己因貨幣的實(shí)際價(jià)值發(fā)生變動(dòng)而虧損。

　　在預(yù)期通貨膨脹率上升時(shí)，利率水平有很強(qiáng)的上升趨勢(shì);反之，在預(yù)期通貨膨脹率下降時(shí)，利率水平也趨于下降。

　　7、貨幣政策

　　中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策來改變貨幣供給量，從而影響可貸資金的數(shù)量。

　　當(dāng)中央銀行想刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，會(huì)增加貨幣投入量，使可貸資金的供給增加，可貸資金供給曲線向右移動(dòng)，此時(shí)利率下降;

　　反之，當(dāng)中央銀行想限制經(jīng)濟(jì)過度膨脹時(shí)，會(huì)減少貨幣供給，使可貸資金的供給減少，可貸資金供給曲線向左移動(dòng)，此時(shí)利率上升。

　　8、商業(yè)周期

　　利率的波動(dòng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的周期性，在商業(yè)周期的擴(kuò)張階段利率上升，而在經(jīng)濟(jì)衰退階段利率下降。

　　三、經(jīng)濟(jì)基本面、資金面與收益率曲線的關(guān)系

　　1、相關(guān)概念

　　(1)基本面包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)和上市公司基本情況。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)反映出上市公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也為上市公司進(jìn)一步的發(fā)展確定了背景，因此宏觀經(jīng)濟(jì)與上市公司及相應(yīng)的股價(jià)有密切的關(guān)系。

　　上市公司的基本面包括財(cái)務(wù)狀況、盈利狀況、市場(chǎng)占有率、經(jīng)營(yíng)管理體制、人才構(gòu)成等各個(gè)方面。

　　(2)資金面表示貨幣供應(yīng)量以及市場(chǎng)調(diào)控政策對(duì)金融產(chǎn)品的支持能力。

　　(3)收益率曲線是分析利率走勢(shì)和進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)的基本工具，也是進(jìn)行投資的重要依據(jù)。

　　在金融市場(chǎng)中，任何投資產(chǎn)品都有自己的收益率曲線，但是一般提到收益率曲線，是指國(guó)家政府債券的收益率曲線。

　　國(guó)債在市場(chǎng)上自由交易時(shí)，不同期限及其對(duì)應(yīng)的不同收益率，形成了債券市場(chǎng)的“基準(zhǔn)利率曲線”。

　　市場(chǎng)因此而有了合理定價(jià)的基礎(chǔ)，其他債券和各種金融資產(chǎn)均在這個(gè)曲線基礎(chǔ)上，考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后確定適宜的價(jià)格。

　　2、關(guān)系

　　經(jīng)濟(jì)基本面因素、資金面因素都是影響國(guó)債收益率曲線的重要因素。

　　(1)經(jīng)濟(jì)基本面

　　國(guó)債市場(chǎng)分析的傳統(tǒng)經(jīng)典基礎(chǔ)仍然是經(jīng)濟(jì)基本面的分析，其中最為關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)包括兩大類：通貨膨脹類的價(jià)格型指標(biāo)和涉及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類的指標(biāo)。

　　通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均會(huì)對(duì)債券收益率產(chǎn)生影響。

　　①通貨膨脹。

　　通貨膨脹率的變動(dòng)主要對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響?？傮w而言，通貨膨脹率與國(guó)債收益率，尤其是中長(zhǎng)期收益率正相關(guān)。

　?、诮?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于國(guó)債收益率的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

　　第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過程中通常伴有通貨膨脹，因此中長(zhǎng)期國(guó)債收益率會(huì)相應(yīng)較高;

　　第二，經(jīng)濟(jì)步入上行區(qū)間時(shí)，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反映最為敏感，市場(chǎng)大量資金會(huì)流入股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)相對(duì)冷清，國(guó)債發(fā)行人會(huì)提高收益率吸引投資者。總體上看，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常是正相關(guān)關(guān)系。

　　(2)資金面

　　資金面因素是指國(guó)債市場(chǎng)上投資者資金松緊對(duì)國(guó)債收益率的影響，市場(chǎng)資金面充裕與否，直接影響到債券品種收益率曲線走勢(shì)。

　　從理論上講，當(dāng)投資者資金較充裕時(shí)，有更多國(guó)債投資需求，國(guó)債收益率較低，當(dāng)資金較緊缺時(shí)，國(guó)債投資需求下降，國(guó)債收益率較高。

　　(3)國(guó)債收益率對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面、資金面的反映

　　一般認(rèn)為，1年期以內(nèi)的國(guó)債收益率主要反映了資金面的供求情況，10年期以上國(guó)債收益率主要反映了經(jīng)濟(jì)基本面，中間期限國(guó)債收益率則是政策面和經(jīng)濟(jì)面的綜合反映。

　　當(dāng)國(guó)債收益率曲線呈趨平態(tài)勢(shì)，短期利率接近、甚至超過長(zhǎng)期利率時(shí)，預(yù)示經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退和蕭條階段;

　　當(dāng)收益率曲線呈陡峭態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)短期利率之間的利差擴(kuò)大時(shí)，說明經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和繁榮。因此，國(guó)債收益率曲線通常也是各國(guó)央行制定、實(shí)施貨幣政策的重要依據(jù)。

　　四、不同經(jīng)濟(jì)階段收益率曲線的特點(diǎn)

　　1、不同經(jīng)濟(jì)階段收益率曲線的分類

　　收益率曲線即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線，是分析利率走勢(shì)和進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)的基本工具，也是進(jìn)行投資的重要依據(jù)，在不同的經(jīng)濟(jì)階段收益率曲線呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)。

　　(1)陡直的收益率曲線

　　這種形態(tài)的收益率曲線一般出現(xiàn)在緊隨經(jīng)濟(jì)衰退后的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期。

　　這時(shí)候，經(jīng)濟(jì)停滯已經(jīng)壓抑短期利率，但是一旦增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新建立對(duì)資本的需求(及對(duì)通脹的恐懼)，利率一般會(huì)開始上升，因而收益率曲線呈現(xiàn)陡直的狀態(tài)。

　　(2)倒置的收益率曲線

　　這種形態(tài)的收益率曲線一般出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)即將緩慢下來的時(shí)期。

　　財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)(例如銀行)通對(duì)性高，在這種情況下，銀行的借貸通常較低。一般來說，較低的企業(yè)借貸額會(huì)導(dǎo)致信貸緊縮、業(yè)務(wù)緩慢以及經(jīng)濟(jì)減弱。

　　2、不同經(jīng)濟(jì)階段收益率曲線的特點(diǎn)

　　美林投資時(shí)鐘理論對(duì)收益率曲線在不同經(jīng)濟(jì)階段所呈現(xiàn)出的特點(diǎn)進(jìn)行了更為詳細(xì)的描述。美林投資時(shí)鐘理論按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段：衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹。不同經(jīng)濟(jì)階段收益率曲線的具體特點(diǎn)如表9-1所示。

　　表9-1　　不同經(jīng)濟(jì)周期收益率曲線的特點(diǎn)

　　(1)衰退期

　　在衰退階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯。超額的生產(chǎn)能力和下跌的大宗商品價(jià)格驅(qū)使通脹率更低。

　　企業(yè)盈利微弱并且實(shí)際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經(jīng)濟(jì)回復(fù)到可持續(xù)增長(zhǎng)路徑，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線急劇下行。這個(gè)階段，債券是最佳選擇。

　　(2)復(fù)蘇期

　　在復(fù)蘇階段，舒緩的政策起了作用，GDP增長(zhǎng)率加速，并處于潛能之上。然而，通脹率繼續(xù)下降，因?yàn)榭罩玫纳a(chǎn)能力還未耗盡，周期性的生產(chǎn)能力擴(kuò)充也變得強(qiáng)勁。企業(yè)盈利大幅上升、債券的收益率仍處于低位，但中央銀行仍保持寬松政策。這個(gè)階段是股權(quán)投資者的“黃金時(shí)期”，股票是最佳選擇。

　　(3)過熱期

　　在過熱階段，企業(yè)生產(chǎn)能力增長(zhǎng)減慢，開始面臨產(chǎn)能約束、通脹抬頭的問題。中央銀行加息以求將經(jīng)濟(jì)拉回到可持續(xù)的增長(zhǎng)路徑上來，此時(shí)的GDP增長(zhǎng)率仍堅(jiān)定地處于潛能之上。收益率曲線上行并變得平緩。股票的投資回報(bào)率取決于強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)與估值評(píng)級(jí)不斷下降的權(quán)衡比較。這個(gè)階段，大宗商品是最佳選擇。

　　(4)滯脹期

　　在滯脹階段，GDP的增長(zhǎng)率降到潛能之下，但通脹卻繼續(xù)上升。產(chǎn)量下滑，企業(yè)為了保持盈利而提高產(chǎn)品價(jià)格，導(dǎo)致工資一價(jià)格螺旋上漲，只有失業(yè)率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過了頂峰，中央銀行才能有所作為，這就限制了債券市場(chǎng)的回暖步伐。這個(gè)階段，企業(yè)的盈利惡化，股票表現(xiàn)不佳，現(xiàn)金是最佳選擇。

　　第二節(jié) 債券定價(jià)

　　一、債券的概念和分類

　　1、債券的概念

　　債券是一種有價(jià)證券，是社會(huì)各類經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金而向債券投資者出具的、承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。

　　債券有以下基本性質(zhì)：

　　(1)債券屬于有價(jià)證券。

　　債券反映和代表一定的價(jià)值。債券本身有一定的面值，通常它是債券投資者投入資金的量化表現(xiàn);持有債券可按期取得利息，利息也是債券投資者收益的價(jià)值表現(xiàn)。

　　債券與其代表的權(quán)利聯(lián)系在一起，擁有債券就擁有了債券所代表的權(quán)利，轉(zhuǎn)讓債券也就將債券代表的權(quán)利一并轉(zhuǎn)移。

　　(2)債券是一種虛擬資本。

　　債券盡管有面值，代表了一定的財(cái)產(chǎn)價(jià)值，但它也只是一種虛擬資本，而非真實(shí)資本。因?yàn)閭谋举|(zhì)是證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的證書，在債權(quán)債務(wù)關(guān)系建立時(shí)所投入的資金已被債務(wù)人占用，債券是實(shí)際運(yùn)用的真實(shí)資本的證書。

　　債券的流動(dòng)并不意味著它所代表的實(shí)際資本也同樣流動(dòng)，債券獨(dú)立于實(shí)際資本之外。

　　(3)債券是債權(quán)的表現(xiàn)。

　　債券代表債券投資者的權(quán)利，這種權(quán)利不是直接支配財(cái)產(chǎn)權(quán)，也不以資產(chǎn)所有權(quán)表現(xiàn)，而是一種債權(quán)。擁有債券的人是債權(quán)人，債權(quán)人不同于公司股東，是公司的外部利益相關(guān)者。

　　2、債券的分類

　　依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，債券可以有不同的分類。債券的分類如表9-2所示。

　　表9-2　　債券的分類

　　二、不同類別債券累計(jì)利息和實(shí)際支付價(jià)格的計(jì)算

　　計(jì)算累計(jì)利息時(shí)，針對(duì)不同類別的債券，全年天數(shù)和利息累計(jì)天數(shù)的計(jì)算各有行業(yè)慣例。

　　債券的實(shí)際支付價(jià)格又稱債券的發(fā)行價(jià)格，是指?jìng)纪顿Y者購(gòu)入債券時(shí)應(yīng)支付的市場(chǎng)價(jià)格，它與債券的面值可能一致也可能不一致。

　　理論上，債券發(fā)行價(jià)格是債券的面值和要支付的年利息按發(fā)行當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率折現(xiàn)所得到的現(xiàn)值。

　　1、短期債券

　　通常全年天數(shù)定為360天，半年定為180天。利息累積天數(shù)則分為按實(shí)際天數(shù)(ACT)計(jì)算(ACT/360、ACT/180)和按每月30天計(jì)算(30/360、30/180)兩種。

　　2、中長(zhǎng)期附息債券

　　全年天數(shù)有的定為實(shí)際全年天數(shù)，也有的定為365天。累計(jì)利息天數(shù)也分為實(shí)際天數(shù)、每月按30天計(jì)算兩種。

　　我國(guó)交易所市場(chǎng)對(duì)附息債券的計(jì)息規(guī)定是全年天數(shù)統(tǒng)一按365天計(jì)算;利息累積天數(shù)規(guī)則是按實(shí)際天數(shù)計(jì)算，算頭不算尾，且閏年2月29日不計(jì)息。

　　3、貼現(xiàn)式債券

　　我國(guó)目前對(duì)于貼現(xiàn)發(fā)行的零息債券按照實(shí)際天數(shù)計(jì)算累計(jì)利息，閏年2月29日也計(jì)利息

　　三、債券現(xiàn)金流的確定因素

　　債券發(fā)行條款規(guī)定了債券的現(xiàn)金流。在不發(fā)生違約事件的情況下，債券發(fā)行人應(yīng)按照發(fā)行條款向債券持有人定期償付利息和本金。主要影響因素有：

　　(1)債券的面值和票面利率。

　　除少數(shù)本金逐步攤還的債券外，多數(shù)債券在到期日按面值還本。

　　票面利率通常采用年單利表示，票面利率乘以付息間隔和債券面值即得到每期利息支付金額。短期債券一般不付息，而是到期一次性還本，因此要折價(jià)交易。

　　(2)計(jì)付息間隔。

　　債券在存續(xù)期內(nèi)定期支付利息，我國(guó)發(fā)行的各類中長(zhǎng)期債券通常每年付息一次，歐美國(guó)家則習(xí)慣半年付息一次。付息間隔短的債券，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

　　(3)債券的嵌入式期權(quán)條款。

　　通常，債券條款中可能包含發(fā)行人提前贖回權(quán)、債券持有人提前返售權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)、轉(zhuǎn)股修正權(quán)、償債基金條款等嵌入式期權(quán)，這些條款極大地影響了債券的未來現(xiàn)金流模式。

　　一般來說，凡是有利于發(fā)行人的條款都會(huì)相應(yīng)降低債券價(jià)值;反之，有利于持有人的條款則會(huì)提高債券價(jià)值。

　　(4)債券的稅收待遇。

　　投資者拿到的實(shí)際上是稅后現(xiàn)金流，因此免稅債券(如政府債券)與可比的應(yīng)納稅債券(如公司債券、資產(chǎn)證券化債券等)相比，價(jià)值要大一些。

　　(5)其他因素。

　　債券的付息方式(浮動(dòng)、可調(diào)、固定)、債券的幣種(單一貨幣、雙幣債券)等因素都會(huì)影響債券的現(xiàn)金流。

　　四、債券貼現(xiàn)率的概念及計(jì)算公式

　　債券的貼現(xiàn)率是投資者對(duì)該債券要求的最低回報(bào)率，也稱為必要回報(bào)率。其計(jì)算公式為：

　　債券必要回報(bào)率=真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)收益率+預(yù)期通貨膨脹率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

　　(1)真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)收益率，是指真實(shí)資本的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，理論上由社會(huì)資本平均回報(bào)率決定。

　　(2)預(yù)期通貨膨脹率，是對(duì)未來通貨膨脹率的估計(jì)值。

　　(3)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，根據(jù)各種債券的風(fēng)險(xiǎn)大小而定，是投資者因承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)而獲得的補(bǔ)償。債券投資的主要風(fēng)險(xiǎn)因素包括違約風(fēng)險(xiǎn)(信用風(fēng)險(xiǎn))、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。

　　投資學(xué)中，通常把前兩項(xiàng)之和稱為“名義無風(fēng)險(xiǎn)收益率”，一般用相同期限零息國(guó)債的到期收益率(稱為即期利率或零利率)來近似。

　　五、債券估值模型

　　1、債券估價(jià)的一般模型

　　典型的債券是固定利率，分期計(jì)息、到期還本的債券。

　　式中：P代表債券價(jià)值;It代表第t期債券的利息收益;y代表折現(xiàn)率，又稱到期收益率，在估價(jià)模型中一般采用當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率或投資者要求的必要收益率;n代表債券到期日的時(shí)間間隔;F代表債券到期日的票面價(jià)值。

　　2、影響債券估價(jià)的因素

　　根據(jù)以上債券估價(jià)的一般模型，影響債券價(jià)值大小的因素有必要收益率、到期時(shí)間、利息支付頻率和計(jì)息方式。

　　(1)必要收益率對(duì)債券估價(jià)的影響。必要收益率越小，債券價(jià)值越大。

　　(2)到期時(shí)間對(duì)債券估價(jià)的影響。隨著到期日的臨近，債券價(jià)值會(huì)逐漸接近其面值。

　　(3)利息支付頻率對(duì)債券估價(jià)的影響。一年內(nèi)付息頻率越高，債券價(jià)值越小。

　　(4)計(jì)息方式。不同的計(jì)息方式會(huì)對(duì)債券的價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。

　　六、零息債券、附息債券、累息債券的定價(jià)計(jì)算

　　1、零息債券定價(jià)

　　零息債券是指不計(jì)利息，折價(jià)發(fā)行，到期還本，通常1年期以內(nèi)的債券。

　　式中：P為價(jià)格，F(xiàn)為面值，y為折現(xiàn)率，t為距離到期的時(shí)間。

　　2、附息債券定價(jià)

　　附息債券是指在債券券面上附有息票的債券，或是按照債券票面載明的利率及支付方式支付利息的債券。

　　附息債券可以視為一組零息債券的組合，用零息債券的定價(jià)公式分別為其中每只債券定價(jià)，加總后即為附息債券的理論價(jià)格

　　式中：P為債券理論價(jià)格;n為債券距到期日時(shí)間長(zhǎng)短(通常按年計(jì)算);t為現(xiàn)金流到達(dá)的時(shí)間;C為現(xiàn)金流金額;yt為貼現(xiàn)率(通常為年利率)。

　　3、累息債券定價(jià)

　　與附息債券相似，累息債券也有票面利率，但是規(guī)定到期一次性還本付息。可將其視為面值等于到期還本付息額的零息債券，并按零息債券定價(jià)公式定價(jià)。

　　七、債券收益率的概念及計(jì)算

　　債券收益率是影響債券價(jià)格的重要因素，通?？梢杂靡韵聨讉€(gè)指標(biāo)衡量：

　　1、息票率

　　息票率是指在發(fā)行證券時(shí)，證券發(fā)行人同意支付的協(xié)議利率，通常出現(xiàn)于中長(zhǎng)期公司債券與政府債券。只有在滿足以下情況的時(shí)候，才能夠用息票率來衡量債券的收益率：

　　(1)投資者以等于債券面值的價(jià)格買進(jìn)債券;

　　(2)按時(shí)得到承諾的全部付款;

　　(3)投資者按照債券面值變現(xiàn)債券。

　　2、當(dāng)期收益率

　　當(dāng)期收益率是指按息票率計(jì)算所得的債券每一計(jì)息周期的利息收入除以當(dāng)前債券市場(chǎng)價(jià)格的比率，用以衡量所投資債券的當(dāng)期回報(bào)率。

　　3、到期收益率

　　到期收益率是使債券未來支付的現(xiàn)金流的現(xiàn)值與債券當(dāng)前價(jià)格相等的折現(xiàn)率，體現(xiàn)了自購(gòu)買日至到期日的平均回報(bào)率。

　　若已知債券當(dāng)前購(gòu)買價(jià)格為P0，面值為F，距離到期時(shí)間為n年，每年支付的利息總額為C，1年內(nèi)共分m次付息，則滿足下式的y就是到期收益率：

　　上式表明，到期收益率實(shí)際上就是內(nèi)部報(bào)酬率，而到期收益率能否實(shí)際實(shí)現(xiàn)，取決于三個(gè)條件：

　　(1)發(fā)行人無違約(利息和本金能按時(shí)、足額支付);

　　(2)投資者持有債券到期;

　　(3)收到利息能以到期收益率再投資。

　　4、持有期收益率

　　如果債券未持有到期，則需要用持有期收益率來衡量。持有期收益率的計(jì)算公式如下：

　　5、贖回收益率

　　贖回收益率以平均年收益率表示，用以衡量從購(gòu)買日到債券被發(fā)行人購(gòu)回日，個(gè)人從債券投資中得到的收益。

　　贖回收益率一般指的是第一贖回收益率。即假設(shè)贖回發(fā)生在第一次可贖回的時(shí)間，從購(gòu)買到贖回的內(nèi)在收益率。贖回收益率 y 的計(jì)算公式為：

　　其中，P為發(fā)行價(jià)格，n為直到第一個(gè)贖回日的年數(shù)，M為贖回價(jià)格，C為每年利息收益。

　　八、收益率曲線的概念及類型

　　收益率曲線即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線。

　　從形狀上來看，收益率曲線主要包括四種類型。

　　圖(a)顯示的是一條向上傾斜的利率曲線，表示期限越長(zhǎng)的債券利率越高，這種曲線形狀被稱為“正向的”利率曲線。

　　圖(b)顯示的是一條向下傾斜的利率曲線，表示期限越長(zhǎng)的債券利率越低，這種曲線形狀被稱為“相反的”或“反向的”利率曲線。

　　圖(c)顯示的是一條平直的利率曲線，表示不同期限的債券利率相等，這通常是正利率曲線與反利率曲線轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)的暫時(shí)現(xiàn)象。

　　圖(d)顯示的是拱形利率曲線，表示期限相對(duì)較短的債券，利率與期限呈正向關(guān)系;期限相對(duì)較長(zhǎng)的債券，利率與期限呈反向關(guān)系。

　　例題：拱形收益率曲線，表示期限相對(duì)較短的債券，利率與期限(　　)。

　　A.相關(guān)度低

　　B.成反向關(guān)系

　　C.不相關(guān)

　　D.成正向關(guān)系

　　【答案】D

　　【解析】拱形收益率曲線表示，期限相對(duì)較短的債券，利率與期限成正向關(guān)系;期限相對(duì)較長(zhǎng)的債券，利率與期限成反向關(guān)系。

　　九、期限結(jié)構(gòu)的影響因素及利率期限結(jié)構(gòu)理論

　　1、期限結(jié)構(gòu)的影響因素

　　利率期限結(jié)構(gòu)是指某一時(shí)點(diǎn)上品質(zhì)相同而期限不同的債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。利率的期限結(jié)構(gòu)通常用收益率曲線來表示。

　　在任一時(shí)點(diǎn)上，都有以下三種因素影響期限結(jié)構(gòu)的形狀：

　　(1)對(duì)未來利率變動(dòng)方向的預(yù)期;

　　(2)債券預(yù)期收益中可能存在的流動(dòng)性溢價(jià);

　　(3)市場(chǎng)效率低下或者資金從長(zhǎng)期(或短期)市場(chǎng)向短期(或長(zhǎng)期)市場(chǎng)流動(dòng)可能存在的障礙。

　　2、利率期限結(jié)構(gòu)理論

　　基于以上三種因素，對(duì)于期限結(jié)構(gòu)的研究目前主要有三種流派，大致可以歸為市場(chǎng)預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論和市場(chǎng)分割理論。

　　(1)市場(chǎng)預(yù)期理論

　　市場(chǎng)預(yù)期理論又稱無偏預(yù)期理論，認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對(duì)未來即期利率的市場(chǎng)預(yù)期。

　　如果預(yù)期未來即期利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)呈上升趨勢(shì);如果預(yù)期未來即期利率下降，則利率期限結(jié)構(gòu)呈下降趨勢(shì)。

　　市場(chǎng)預(yù)期理論建立存以下三個(gè)假設(shè)條件之上：

　?、偻顿Y者風(fēng)險(xiǎn)中性，僅僅考慮(到期)收益率而不考慮風(fēng)險(xiǎn);

　?、谒惺袌?chǎng)參與者都有相同的預(yù)期，金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的;

　?、墼谕顿Y者的資產(chǎn)組合中，不同期限的債券具有完全替代性。

　　在市場(chǎng)預(yù)期理論中，某一時(shí)點(diǎn)的各種期限債券的收益率雖然不同，但是在特定時(shí)期內(nèi)，市場(chǎng)上預(yù)計(jì)所有債券都取得相同的即期收益率，即長(zhǎng)期債券是一組短期債券的理想替代物，長(zhǎng)、短期債券取得相同的收益率，即市場(chǎng)是均衡的。

　　(2)流動(dòng)性偏好理論

　　根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，不同期限的債券之問存在一定的替代性，這意味著一種債券的預(yù)期收益確實(shí)可以影響不同期限債券的收益，但是不同期限的債券并非完全替代的，短期債券比長(zhǎng)期債券更具有吸引力。

　　流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為，長(zhǎng)期利率是短期利率與流動(dòng)性補(bǔ)償值之和，即假定大多數(shù)投資者偏好持有流動(dòng)性較強(qiáng)的短期債券，為了吸引投資者投資于期限較長(zhǎng)的債券，投資兩年期債券的收益率，應(yīng)高于先投資1年期債券，收回的本息在下一年再投資1年期債券的收益率。

　　(3)市場(chǎng)分割理論

　　市場(chǎng)預(yù)期理論與流動(dòng)性偏好理論都暗含著一個(gè)假定，即不同到期期限的債券之間或多或少可以相互替代，長(zhǎng)短期利率由同一個(gè)市場(chǎng)共同決定。

　　市場(chǎng)分割理論則持不同的觀點(diǎn)，其與前兩個(gè)理論最大的不同在于，市場(chǎng)分割理論認(rèn)為長(zhǎng)短期債券基本上是在分割的市場(chǎng)上，各自有自己獨(dú)立的均衡價(jià)格(利率);投資者對(duì)不同期限的債券有不同的偏好，因此只關(guān)心他所偏好的那種期限的債券的預(yù)期收益水平。

　　按照市場(chǎng)分割理論的解釋，各種收益率曲線形式之所以不同，是由于不同期限債券的供給和需求不同而引起的。

　　十、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)、中小企業(yè)私募債、城投債、市政債、項(xiàng)目收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)及定價(jià)方法

　　1、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

　　(1)風(fēng)險(xiǎn)來源

　　1)欺詐風(fēng)險(xiǎn)：

　　從美國(guó)證券市場(chǎng)及其他國(guó)家證券市場(chǎng)中的一些案例我們可以了解到，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會(huì)計(jì)師的無保留意見書及其他類似文件仍不足以控制欺詐風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

　　2)法律風(fēng)險(xiǎn)：

　　雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)。

　　3)金融管理風(fēng)險(xiǎn)：

　　資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個(gè)交易可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。

　　這種風(fēng)險(xiǎn)稱為金融管理風(fēng)險(xiǎn)，主要包括參與者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。

　　4)等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)：

　　資產(chǎn)證券化特別容易受到等級(jí)下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個(gè)證券發(fā)行的等級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響。

　　除了上述幾種風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在一些其他風(fēng)險(xiǎn)，諸如政策性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)、合同協(xié)議或證券失效、對(duì)專家的依賴風(fēng)險(xiǎn)等。所有這些風(fēng)險(xiǎn)都不是彼此獨(dú)立地存在著，而是相互聯(lián)系的。

　　(2)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)方法可以分為絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種。

　　1)絕對(duì)估值是指計(jì)算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，由此確定出絕對(duì)的價(jià)格。

　　絕對(duì)估值更多地使用在商品、股票等的定價(jià)上，在證券化產(chǎn)品中并不常使用。

　　2)相對(duì)估值是指將證券化產(chǎn)品的收益率與對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)收益率對(duì)比。

　　常用的基準(zhǔn)包括國(guó)債收益率、特定評(píng)級(jí)證券收益率和同一發(fā)行人。

　　相對(duì)估值是固定收益產(chǎn)品主要的定價(jià)方法，在交易時(shí)投資者也習(xí)慣直接使用利差(證券化產(chǎn)品的收益率與基準(zhǔn)收益率之間的差額)進(jìn)行報(bào)價(jià)。

　　2、非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)

　　非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)是指在銀行間債券市場(chǎng)以非公開定向發(fā)行方式發(fā)行的債務(wù)融資工具。

　　(1)在風(fēng)險(xiǎn)方面，雖然是非公開發(fā)行債券，但PPN的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)而言較低。一方面，目前已發(fā)行債券的評(píng)級(jí)普遍較高;另一方面，目前我國(guó)PPN的主承銷商主要是銀行和中信、中金兩家券商，承銷商的資金實(shí)力和聲譽(yù)形成進(jìn)一步的償債擔(dān)保。

　　(2)在市場(chǎng)定價(jià)方面，非公開定向工具的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行利率、所涉費(fèi)率遵循自律規(guī)則，按市場(chǎng)方式確定，與公開發(fā)行債務(wù)融資工具相比存在著一定的流動(dòng)性溢價(jià)。

　　3、中小企業(yè)私募債

　　(1)作為債券市場(chǎng)的創(chuàng)新品種，中小企業(yè)私募債與公開發(fā)行的債券相比，風(fēng)險(xiǎn)更高，包括企業(yè)成長(zhǎng)不確定帶來的被動(dòng)違約及運(yùn)作不規(guī)范帶來的信用(違約)風(fēng)險(xiǎn)，信息透明度較低帶來的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，以及制度建設(shè)和監(jiān)管逐步完善過程中的制度缺陷和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

　　(2)即便中小企業(yè)私募債獲得和大型企業(yè)發(fā)債相同的級(jí)別，但由于身處市場(chǎng)的不同，其信用利差也會(huì)存在較大差異，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償將高于大型企業(yè)，私募發(fā)行的特征使該類債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)較為困難，發(fā)行利率波動(dòng)空間可能較大。

　　4、城投債

　　城投債是指為地方經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展籌集資金，由地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行的債券，包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)等。

　　城投債的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在，地方政府目前從事的融資項(xiàng)目多為基建設(shè)施，其盈利往往取決于未來地價(jià)的攀升情況。這種以未來土地資源收益做溢價(jià)的借債融資方式，往往蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　5、市政債

　　市政債，一般是以政府稅收等一般財(cái)政收入或項(xiàng)目收益為償債來源，主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券，發(fā)行主體是地方政府或者授權(quán)機(jī)構(gòu)。

　　市政債的發(fā)行目的主要是化解地方債風(fēng)險(xiǎn)和為城鎮(zhèn)化融資，旨在將一直以來地方政府隱性、不規(guī)范的債務(wù)變成顯性、規(guī)范的債務(wù)。

　　(1)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特定歷史背景下，允許地方政府發(fā)行市政收益?zhèn)瘯?huì)面臨諸種風(fēng)險(xiǎn)，這不僅有相對(duì)于發(fā)行者和購(gòu)買者而言的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還有相對(duì)于政府而言的公共風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，以及由中國(guó)現(xiàn)行體制因素帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)主要來源于：

　?、僬鳛橥顿Y主體，監(jiān)督和約束機(jī)制不健全;

　?、诘胤截?cái)政的非獨(dú)立責(zé)任性;

　　③地方政府信用評(píng)級(jí)缺失;

　?、茉须[性債務(wù)的歷史負(fù)擔(dān);

　?、莸胤秸蟛环值碾[患。

　　(2)基于我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，在實(shí)踐操作中，需要從以下幾方面形成和完善市政債券的定價(jià)制度：

　　①以國(guó)債收益率作為市政債券定價(jià)的基準(zhǔn)利率;

　?、趯?duì)地方政府進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，確定市政債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利率;

　?、弁茝V更為市場(chǎng)化的路演詢價(jià)定價(jià)方式。

　　6、項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

　　項(xiàng)目收益?zhèn)怯身?xiàng)目實(shí)施主體或其實(shí)際控制人發(fā)行的，與特定項(xiàng)目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項(xiàng)目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或主要來源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)收益的企業(yè)債券。

　　與一般企業(yè)債相比，項(xiàng)目收益?zhèn)庞梅治鰬?yīng)主要關(guān)注：項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入的測(cè)算，賬戶資金到賬和劃轉(zhuǎn)的設(shè)置，差額補(bǔ)償人的信用資質(zhì)、償債能力、償債意愿等。

　　第三節(jié) 債券評(píng)級(jí)

　　一、信用利差的概念、影響因素及其計(jì)算

　　1、信用利差的概念

　　信用利差是指除了信用等級(jí)不同，其他各方面都相同的兩種債券收益率之間的差額，它代表了僅僅用于補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)而增加的收益率。

　　信用利差在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期會(huì)下降，而在經(jīng)濟(jì)收縮期會(huì)增加。因此，信用利差可以作為預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期活動(dòng)的一個(gè)指標(biāo)。

　　2、信用利差的影響因素

　　(1)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

　　如果經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期，投資者對(duì)未來發(fā)展有信心，愿意投資于信用等級(jí)較低的證券以獲得較高的收益，而公司收入增加，這樣就導(dǎo)致較低的信用利差;

　　如果經(jīng)濟(jì)處于收縮期，投資者信心不足，更愿投資于高信用等級(jí)債券以回避風(fēng)險(xiǎn)，而公司由于收入下降，發(fā)行人必須提供較高的利率，因此會(huì)產(chǎn)生較高的信用利差。

　　(2)市場(chǎng)流動(dòng)性

　　債券的供給數(shù)量與信用利差成正向相關(guān)關(guān)系，債券的供給數(shù)量越大，信用利差越高，反之，債券供給越小，信用利差越低;

　　而資金面與信用利差成反向相關(guān)關(guān)系，即銀行可利用資金越高，信用利差越小，反之，銀行可利用資金越低，信用利差則越大。

　　(3)股市波動(dòng)性

　　理論上，信用利差與股市的波動(dòng)幅度成負(fù)向相關(guān)關(guān)系，股市波動(dòng)幅度越大，信用利差越小;反之，股市波動(dòng)幅度越小，信用利差則越大。

　　3、信用利差的計(jì)算公式

　　信用利差的計(jì)算公式為：

　　信用利差=貸款或證券收益一相應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益

　　信用利差可用來衡量企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)大小和變化。信用等級(jí)越高的債券，其信用利差越小。但是，企業(yè)債的信用利差一般會(huì)大于預(yù)期違約損失包含的價(jià)差，因?yàn)閭庞美畈粌H包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，還包括流動(dòng)性溢價(jià)和稅收。

　　二、信用利差和信用評(píng)級(jí)的關(guān)系

　　信用評(píng)級(jí)是由獨(dú)立、公正的中介機(jī)構(gòu)所出具的反映債券信用風(fēng)險(xiǎn)程度的評(píng)級(jí)結(jié)論。

　　信用評(píng)級(jí)作為信用風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式，其變動(dòng)能夠影響債券的定價(jià)，從而影響債券的信用利差水平，這種影響是通過投資者對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的態(tài)度變化實(shí)現(xiàn)的，即通過風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)整實(shí)現(xiàn)的。

　　一般情況下，信用等級(jí)越高，債券違約風(fēng)險(xiǎn)越低，信用利差也越小。

　　例題：實(shí)踐中，通常采用(　　)來確定不同債券的違約風(fēng)險(xiǎn)大小。

　　A.收益率差 B.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

　　C.信用評(píng)級(jí) D.信用利差

　　【答案】C

　　【解析】實(shí)踐中，通常采用信用評(píng)級(jí)來確定不同債券的違約風(fēng)險(xiǎn)大小。不同信用等級(jí)債券之間的收益率差則反映了不同違約風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也稱為信用利差。

　　三、債券評(píng)級(jí)的概念和主要等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)

　　1.債券評(píng)級(jí)的概念

　　債券信用評(píng)級(jí)是以企業(yè)或經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的有價(jià)債券為對(duì)象進(jìn)行的信用評(píng)級(jí)。

　　債券信用評(píng)級(jí)大多是企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)，是對(duì)具有獨(dú)立法人資格企業(yè)所發(fā)行某一特定債券，按期還本付息的可靠程度進(jìn)行評(píng)估，并標(biāo)示其信用程度的等級(jí)。這種信用評(píng)級(jí)，是為投資者購(gòu)買債券和證券市場(chǎng)債券的流通轉(zhuǎn)讓活動(dòng)提供信息服務(wù)。

　　國(guó)家財(cái)政發(fā)行的國(guó)庫券和國(guó)家銀行發(fā)行的金融債券，由于有政府的保證，因此不參加債券信用評(píng)級(jí)。地方政府或非國(guó)家銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的某些有價(jià)證券，則有必要進(jìn)行評(píng)級(jí)。

　　2.債券評(píng)級(jí)的主要等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)

　　國(guó)外流行的債券等級(jí)一般分為3等9級(jí)。國(guó)際上著名的美國(guó)信用評(píng)定機(jī)構(gòu)穆迪投資者服務(wù)公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司采用的債券信用等級(jí)表如表9—3所示。

　　表9—3　債券信用等級(jí)表

　　四、主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

　　1、國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

　　國(guó)際上知名的獨(dú)立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有三家：穆迪投資者服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)?普爾評(píng)級(jí)服務(wù)公司、惠譽(yù)國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司。

　　信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般按照從低信用風(fēng)險(xiǎn)到高信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行債券評(píng)級(jí)，最高的信用等級(jí)(如標(biāo)準(zhǔn)?普爾和惠譽(yù)的AAA級(jí)，穆迪的Aaa級(jí))表明債券幾乎沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，如國(guó)債;而最低的信用等級(jí)(如標(biāo)準(zhǔn)?普爾和惠譽(yù)的D級(jí)，穆迪的c級(jí))表明債券違約的可能性很大，或債務(wù)人已經(jīng)產(chǎn)生違約。

　　2、國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

　　1987年，債券信用評(píng)級(jí)行業(yè)在我國(guó)首次出現(xiàn)。1987年3月，國(guó)務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，開始對(duì)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理，并要求發(fā)債企業(yè)公布債券還本付息方式及風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。

　　國(guó)內(nèi)主要有債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)包括大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司、聯(lián)合資信評(píng)估有限公司、上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司和中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司等。

　　五、影響債券評(píng)級(jí)的因素及其與評(píng)級(jí)的關(guān)系

　　信用評(píng)級(jí)主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析：

　　(1)公司發(fā)展前景。

　　包括分析判斷債券發(fā)行公司所處行業(yè)的狀況，是“朝陽產(chǎn)業(yè)”，還是“夕陽產(chǎn)業(yè)”，分析評(píng)價(jià)公司的發(fā)展前景、競(jìng)爭(zhēng)能力、資源供應(yīng)的可靠性等。

　　一般而言，公司發(fā)展前景越好，信用評(píng)級(jí)越高，反之則越低。

　　(2)公司的財(cái)務(wù)狀況。

　　包括分析評(píng)價(jià)公司的債務(wù)狀況、償債能力、盈利能力、周轉(zhuǎn)能力和財(cái)務(wù)彈性，及其持續(xù)的穩(wěn)定性和發(fā)展變化趨勢(shì)。

　　公司的財(cái)務(wù)狀況越好，其債券的信用評(píng)級(jí)也越高，反之則越低。

　　(3)公司債券的約定條件。

　　包括分析評(píng)價(jià)公司發(fā)行債券有無擔(dān)保及其他限制條件、債券期限、還本付息方式等。

　　六、常見的影響債券評(píng)級(jí)的財(cái)務(wù)指標(biāo)及計(jì)算

　　債券評(píng)級(jí)中財(cái)務(wù)分析是以債券發(fā)行者提出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行定量分析。分析中研究的項(xiàng)目主要有：收益性、財(cái)務(wù)構(gòu)成、財(cái)務(wù)彈性及清算價(jià)值等。

　　1、收益性

　　收益性是觀察公司財(cái)務(wù)是否健全最重要的指標(biāo)，也是判斷資本籌措能力及經(jīng)營(yíng)好壞的標(biāo)準(zhǔn)。最常用的收益性指標(biāo)有：銷售額盈利率、長(zhǎng)期資本付利前盈利率和利息支付能力。

　　(1)銷售額盈利率

　　銷售額盈利率是以折舊付利之前的盈利占銷售額的百分比來表示的，即銷售額盈利率=折舊付利之前的盈利/銷售額×100%，它顯示了支付資本費(fèi)用(折舊、利息)及稅金之前的盈利能力。

　　(2)長(zhǎng)期資本付利前盈利率

　　長(zhǎng)期資本付利前盈利率=付利完稅前的盈利額/長(zhǎng)期資本×100%=付利完稅前的盈利額/(長(zhǎng)期債務(wù)+優(yōu)先股東持有份額+權(quán)益賬戶)×100%。

　　(3)利息支付能力

　　利息支付能力=付利前盈利額/利息支付額，它是測(cè)定企業(yè)可以在何種程度上以盈利保證支付利息的直接指標(biāo)。

　　2、財(cái)務(wù)構(gòu)成

　　財(cái)務(wù)構(gòu)成(即資本結(jié)構(gòu))用以反映債券投資者對(duì)收益變動(dòng)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可在多大程度上得到保護(hù)。常用的指標(biāo)有：資本化比率、有息負(fù)債比率等。

　　(1)資本化比率

　　資本化比率=長(zhǎng)期債務(wù)/(長(zhǎng)期債務(wù)+優(yōu)先股東份額+權(quán)益賬戶)×100%。

　　(2)有息負(fù)債比率

　　有息負(fù)債比率=(短期債務(wù)+

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