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　　【內(nèi)容導(dǎo)航】

　　增長率與資本需求的測算

　　【所屬章節(jié)】

　　第三章 價值評估基礎(chǔ)

　　【知識點】利率

　　利率

　　一、基準(zhǔn)利率及其特征

　　(一)含義

　　基準(zhǔn)利率是金融市場上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產(chǎn)價格均可根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來確定?；鶞?zhǔn)利率是利率市場化機(jī)制形成的核心。在我國，以中國人民銀行(央行)對國家專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)規(guī)定的存貸款利率為基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率是央行實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的重要手段之一。

　　(二)基準(zhǔn)利率的基本特征

　　1.市場化。基準(zhǔn)利率必須是由市場供求關(guān)系決定，而且不僅反映實際市場供求狀況，還要反映市場對未來供求狀況的預(yù)期。

　　2.基礎(chǔ)性。基準(zhǔn)利率在利率體系、金融產(chǎn)品價格體系中處于基礎(chǔ)性地位，它與其他金融市場的利率或金融資產(chǎn)的價格具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

　　3.傳遞性?；鶞?zhǔn)利率所反映的市場信號，或者中央銀行通過基準(zhǔn)利率所發(fā)出的調(diào)控信號，能有效地傳遞到其他金融市場和金融產(chǎn)品價格上。

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　　二、利率的影響因素

　　在市場經(jīng)濟(jì)條件下，利率的確定方法表達(dá)如下：

　　利率r=r*+RP=r*+IP+DRP+LRP+MRP

　　其中：r*——純粹利率;

　　RP——風(fēng)險溢價;

　　IP——通貨膨脹溢價;

　　DRP——違約風(fēng)險溢價;

　　LRP——流動性風(fēng)險溢價;

　　MRP——期限風(fēng)險溢價。

　　具體說明如下：

　　純粹利率，也稱真實無風(fēng)險利率，是指在沒有通貨膨脹、無風(fēng)險情況下資金市場的平均利率。沒有通貨膨脹時，短期政府債券的利率可以視作純粹利率。

　　通貨膨脹溢價，是指證券存續(xù)期間預(yù)期的平均通貨膨脹率。投資者在借出資金時通?？紤]預(yù)期通貨膨脹帶來的資金購買力下降，因此，在純粹利率基礎(chǔ)上加入預(yù)期的平均通貨膨脹率，以消除通貨膨脹對投資報酬率的影響。

　　純粹利率與通貨膨脹溢價之和，稱為“名義無風(fēng)險利率”，并簡稱“無風(fēng)險利率”。

　　(名義)無風(fēng)險利率=真實無風(fēng)險利率+通貨膨脹溢價

　　違約風(fēng)險溢價，是指債券發(fā)行者到期時不能按約定足額支付本金或利息的風(fēng)險，該風(fēng)險越大，債權(quán)人要求的貸款利息越高。對政府債券而言，通常認(rèn)為沒有違約風(fēng)險，違約風(fēng)險溢價為零;對公司債券來說，公司評級越高，違約風(fēng)險越小，違約風(fēng)險溢價越低。

　　流動性風(fēng)險溢價，是指債券因存在不能短期內(nèi)以合理價格變現(xiàn)的風(fēng)險而給予債權(quán)人的補(bǔ)償。國債的流動性好，流動性溢價較低;小公司發(fā)行的債券流動性較差，流動性溢價相對較高。流動性溢價很難準(zhǔn)確計量。觀察違約風(fēng)險、期限風(fēng)險均相同的債券，他們之間會有2%到4%的利率差，可以大體反映流動性風(fēng)險溢價的一般水平。

　　期限風(fēng)險溢價，是指債券因面臨持續(xù)期內(nèi)市場利率上升導(dǎo)致價格下跌的風(fēng)險而給予債權(quán)人的補(bǔ)償，因此也被稱為“市場利率風(fēng)險溢價”。

　　三、利率的期限結(jié)構(gòu)

　　利率期限結(jié)構(gòu)是指某一時點不同期限債券的到期收益率與期限之間的關(guān)系，反映的是長期利率和短期利率的關(guān)系。該關(guān)系可以用曲線來表示，該曲線被稱為債券收益率曲線，簡稱收益率曲線。到目前為止，出現(xiàn)了不少解釋利率期限結(jié)構(gòu)的理論。其中，有三種理論的解釋較為流行：無偏預(yù)期理論認(rèn)為預(yù)期是影響利率期限結(jié)構(gòu)的唯一因素，因此，該理論也被稱為純粹預(yù)期理論，簡稱預(yù)期理論;有偏預(yù)期理論認(rèn)為除預(yù)期之外，市場流動性、偏好選擇等其他因素也影響利率期限結(jié)構(gòu)，如流動性偏好理論、市場分割理論等。

　　【相關(guān)鏈接】債券收益率曲線是描述在某一時點上一組可交易債券的收益率與其剩余到期期限之間數(shù)量關(guān)系的一條曲線，即在直角坐標(biāo)系中，以債券剩余到期期限為橫坐標(biāo)、債券收益率為縱坐標(biāo)而繪制的曲線。一條合理的債券收益率曲線將反映出某一時點上(或某一天)不同期限債券的到期收益率水平。

　　債券收益率曲線的形狀可以反映出當(dāng)時長短期利率水平之間的關(guān)系。

　　債券收益率曲線通常表現(xiàn)為四種情況，一是向上傾斜(正向)收益率曲線，表明在某一時點上債券的投資期限越長，收益率越高;二是向下傾斜(反向)收益率曲線，表明在某一時點上債券的投資期限越長，收益率越低;三是水平收益率曲線，表明收益率的高低與投資期限的長短無關(guān);四是波動(峰型)收益率曲線，表明債券收益率隨投資期限不同而呈現(xiàn)波浪變動。

　　(一)無偏預(yù)期理論

　　無偏預(yù)期理論認(rèn)為，利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于市場對未來利率的預(yù)期，即長期債券即期利率是短期債券預(yù)期利率的函數(shù)。也就是說長期即期利率是短期預(yù)期利率的無偏估計。

　　預(yù)期理論對收益率曲線的解釋：

　　上斜收益率曲線：市場預(yù)期未來短期利率會上升;

　　下斜收益率曲線：市場預(yù)期未來短期利率會下降;

　　水平收益率曲線：市場預(yù)期未來短期利率保持穩(wěn)定;

　　峰型收益率曲線：市場預(yù)期較近一段時期短期利率會上升，而在較遠(yuǎn)的將來，市場預(yù)期短期利率會下降。[注：表示期限相對較短的債券，利率與期限呈正向關(guān)系;期限相對較長的債券，利率與期限呈反向關(guān)系]。

　　預(yù)期理論最主要的缺陷是假定人們對未來短期利率具有確定的預(yù)期;其次，還假定資金在長期資金市場和短期資金市場之間的流動完全自由。這兩個假定都過于理想化，與金融市場的實際差距太遠(yuǎn)。

　　(二)市場分割理論

　　市場分割理論認(rèn)為，由于法律制度、文化心理、投資偏好等不同，投資者會比較固定地投資于某一期限的債券，即每類投資者固定偏好于收益率曲線的特定部分，從而形成了以期限為劃分標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)分市場。由此，即期利率水平完全由各個期限市場上的供求關(guān)系決定;單個市場上的利率變化不會對其他市場上的供求關(guān)系產(chǎn)生影響。

　　市場分割理論對收益率曲線的解釋：

　　上斜收益率曲線：短期債券市場的均衡利率水平低于長期債券市場的均衡利率水平;

　　下斜收益率曲線：短期債券市場的均衡利率水平高于長期債券市場的均衡利率水平;

　　水平收益率曲線：各個期限市場的均衡利率水平持平;

　　峰型收益率曲線：中期債券市場的均衡利率水平最高。

　　市場分割理論最大的缺陷在于該理論認(rèn)為不同期限的債券市場互不相關(guān)。因此，該理論無法解釋不同期限債券的利率所體現(xiàn)的同步波動現(xiàn)象，也無法解釋長期債券市場利率隨短期債券市場利率波動呈現(xiàn)的明顯有規(guī)律性變化的現(xiàn)象。

　　(三)流動性溢價理論

　　流動性溢價理論綜合了預(yù)期理論和市場分割理論的特點。認(rèn)為不同期限的債券雖然不像預(yù)期理論所述的那樣是完全替代品，但也不像市場分割理論說的那樣完全不可相互替代。該理論認(rèn)為，短期債券的流動性比長期債券高，因為債券到期期限越長，利率變動的可能性越大，利率風(fēng)險就越高。投資者為了減少風(fēng)險，偏好于流動性好的短期債券，因此，長期債券要給予投資者一定的流動性溢價。即長期即期利率是未來短期預(yù)期利率平均值加上一定的流動性風(fēng)險溢價。

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